过去几周，我们搭建了一套内部工具，专门用来追踪加密风投机构之间的关系网络。
为什么要做这件事？
原因并不复杂。对于正在融资的创业者来说，了解哪些加密 VC 经常联合投资，既能减少无效沟通，也有助于更高效地规划融资节奏和目标名单。
每一笔投资交易都像一枚独特的指纹。当这些数据被可视化后，背后的合作关系、投资偏好以及决策路径也会逐步浮现出来。
借助这套工具，我们能够识别出加密融资市场里，真正影响多数交易流向的关键节点。
这有点像在现代商业网络中寻找枢纽港口，本质上和早期商人寻找贸易据点并没有太大差别。
我们推进这项实验，主要有两个原因：
第一，我们运营着一个类似“搏击俱乐部”的风投网络——当然没人真的挥拳，但外界对它的了解确实不多。这个网络大约覆盖 80 家基金，而整个加密风投市场中，在种子阶段单笔投资超过 50 万美元的机构总数大约只有 240 家。换句话说，我们直接连接了约三分之一的市场参与者，另外接近三分之二的从业者会阅读我们的内容，这个覆盖面比最初预期更大。
但现实问题在于，资金的真实流向一直不容易追踪。把项目更新一股脑群发给所有基金，只会放大信息噪音。这个追踪工具的意义就在于，它能更准确地识别哪些基金已经出手、重点关注哪些赛道，以及它们通常会和谁一起投资。
第二，对创业者来说，掌握资金流向只是开始。更关键的是理解这些基金过去的表现，以及它们常见的合投伙伴。为此，我们计算了基金投资项目获得后续融资的历史概率。不过到了更后期轮次，比如 B 轮，这类数据会出现一定偏差，因为不少项目会转向发币路径，而不是继续走传统股权融资。
识别活跃投资者，只是第一步。下一步是判断哪些资本源头真正具备优势。有了这些数据后，我们就能进一步观察，哪些基金之间的联合投资更容易带来更理想的结果。当然，这并不是一个线性、可预测的过程。就像没人能保证第一次约会就一定走向婚姻，也没有哪家风投能只靠一张支票就确保项目顺利进入 A 轮。但对于创业者而言，尽早理解这套规则，始终更有现实价值。
1. 加密 VC 成功结构：后续融资率怎么看
我们采用了相对基础的统计方法，筛选出投资组合后续融资率最高的基金。如果一家基金所投的多个项目在种子轮之后都能继续完成新一轮融资，通常说明它在项目筛选、投后支持或市场判断上具备一定优势。
当被投企业以更高估值完成下一轮融资时，风投的账面回报也会相应提升。因此，“后续融资率”可以作为观察基金表现的一个有效指标。
我们选取了后续融资数量最多的 20 家基金，并统计它们在种子阶段的总投资案例数。由此可以推算创业者获得后续融资的大致概率。举例来说，如果一家基金投了 100 个种子项目，其中 30 个在两年内拿到新融资，那么它的“毕业率”就是 30%。
需要说明的是，我们把观察窗口严格限定在两年。因为很多初创企业可能主动选择不融资，或者会在更晚阶段才启动下一轮。
即便只看这 20 家头部基金，幂律效应仍然非常明显。以 a16z 为例，其投资项目在两年内获得后续融资的概率约为 1/3，也就是说，每三个 a16z 投过的初创项目里，大约有一个能进入 A 轮。相比之下，排名靠后的基金，这一概率可能只有 1/16，差距相当直观。
榜单接近第 20 位的基金，投资组合后续融资率大约在 7% 左右。表面上看，这些数字似乎差距不算夸张，但如果换个角度理解：1/3 与 1/14、1/16 的概率，实际上对应的是完全不同的结果层级。
如果不做过多类比，单看数据本身，也能看到加密风投市场明显存在集中效应。部分基金之所以能持续推动被投项目完成后续融资，一个重要原因是它们本身也在运营成长期基金。这类机构不仅参与种子轮，也可能继续参与 A 轮。当一家风投持续加注同一个项目时，往往会向后续投资者释放更积极的信号。换句话说，一家机构内部是否拥有成长期资金池，会显著影响其被投企业后续融资的概率。
如果这种模式继续演化，加密风投未来可能会逐步向更偏成熟项目、偏创收资产的私募股权投资方向靠拢。
从数据角度来看，一个更直接的问题是：哪些基金不仅参与种子轮，还会继续参与后续轮次？
为此，我们统计了投资组合中获得后续融资的公司数量，并进一步计算同一家风投机构继续参与后续轮次的概率。
也就是说，如果一家公司在种子轮拿到了 a16z 的投资，那么 a16z 继续参与其 A 轮融资的概率到底有多高？
结果很快呈现出清晰规律：管理规模超过 10 亿美元的大型基金，更倾向于频繁跟投。比如，a16z 投资组合中，约 44% 获得后续融资的项目都有其继续参与；Blockchain Capital、DCG 和 Polychain 则分别会对约 25% 的续融资项目追加投资。
这意味着，创业公司在种子轮或 Pre-Seed 阶段选择投资方时，重要性往往比想象中更高。因为部分机构存在明确的“重复注资偏好”，它们不只是提供第一笔资金，还可能影响后续资本进入的节奏。
2. 加密 VC 合投关系：惯性合投是怎么形成的
以上规律更多是基于历史数据的归纳，并不意味着没有获得头部基金支持的项目就一定无法成功。无论是增长还是盈利，只要企业真正跑通路径，最终都可能获得市场重估。但从概率角度看，如果能提前理解资本网络的运作方式，创业者的信息效率自然会更高。
即便无法直接获得前 20 大基金的投资，借助它们的网络，间接触达资本枢纽，依然是一条现实可行的路径。
下图展示的是过去十年加密领域所有风投机构形成的网络图谱：大约 1000 家投资机构，通过约 2.2 万次合投关系连接在一起。表面上看，市场似乎有大量选择，但其中也包含已经停止运营、未能实现回报或暂时中止投资的基金。
如果进一步聚焦真实有效的活跃资本网络，结构会更清晰。能够参与单笔超过 200 万美元 A 轮投资的基金，大约只有 50 家；围绕这类轮次形成的投资网络，大致覆盖 112 家机构。更值得注意的是，这些基金之间正在加速整合，并展现出很强的特定合投偏好。
随着时间推移，基金之间往往会形成稳定的合投惯性。也就是说，一家基金出现在某个项目里，往往也会吸引它熟悉的合作方同步出现。这种现象可能来自能力互补，比如技术判断和市场拓展的分工，也可能来自长期合作所形成的信任。
为了理解这些关系如何运作，我们在过去一年重点分析了基金之间的共同投资模式。
从合投数据来看：
- Polychain 与 Nomad Capital 合投 9 次；
- Bankless 与 Robot Ventures 合投 9 次；
- Binance 与 Polychain、HackVC 分别合投 7 次；
- OKX 与 Animoca 合投 7 次。
头部基金对合投对象的选择也在进一步集中：
- Paradigm 去年 10 笔投资中，有 3 笔与 Robot Ventures 合投；
- DragonFly 在 13 笔投资中，与 Robot Ventures、Founders Fund 各合投 3 次；
- Founders Fund 的 9 笔投资中，有 3 笔与 Dragonfly 共同完成。
这些现象共同指向一个趋势：市场正在向“寡头式投资”靠拢。也就是更少的基金，投入更大的筹码，同时更倾向于和长期验证过的知名机构一起出手。
3. 加密风投矩阵分析：交易所资本与加速器有什么区别
除了网络图谱，另一种观察方式是构建活跃投资者的行为矩阵。上图统计了 2020 年以来投资频次最高的基金关系网络，其中一个比较明显的特征是：加速器通常相对独立。
以 Y Combinator 为代表的加速器虽然投资频繁，但与交易所或大型基金的合投次数并不多。
与之对应，交易所系资本则表现出更鲜明的合作偏好。例如，OKX Ventures 与 Animoca Brands 保持着高频合投关系；Coinbase Ventures 与 Polychain 的共同投资超过 30 次，与 Pantera 也有 24 次合投记录。
从这些数据中，可以归纳出三点结构性规律：
- 加速器通常较少与交易所或大型基金合投，尽管它们本身投资很活跃，这很可能与阶段偏好有关；
- 大型交易所更偏好处于成长阶段的风险基金，其中 Pantera 和 Polychain 在这一维度表现突出；
- 交易所资本往往也存在本地化合作倾向，OKX Ventures 与 Coinbase 在合投对象上的差异，反映出 Web3 资本配置中全球化与区域化并存的特征。
既然风投网络正在持续聚合，那么新增的边际资本会来自哪里？一个值得关注的现象是，企业资本正在形成相对独立的体系。以历史数据看，高盛仅与 PayPal Ventures 和 Kraken 各合投 2 次；而 Coinbase Ventures 则与 Polychain 合投 37 次、与 Pantera 合投 32 次、与 Electric Capital 合投 24 次。
与传统风投相比，企业资本通常更关注那些已经接近产品市场契合、处于成长期的项目。在早期融资环境收缩的背景下，这类资金的行为模式值得持续追踪。
4. 动态演变的加密资本网络：关系是否真的决定结果
几年前，在读完尼尔·弗格森的《广场与高塔》之后，我就开始思考加密行业关系网络的研究价值。这本书讨论了思想、产品乃至疾病传播与网络结构之间的关系。而直到我们真正建立融资数据看板之后，这种关于加密资本网络的观察，才第一次被更直观地可视化出来。
这类数据集不仅可以服务研究，也能支持并购、代币私有化方案设计以及商务合作判断。这也是我们内部持续探索的方向之一。目前，我们也在研究如何向特定机构开放数据访问能力。
回到最核心的问题：网络关系真的能提升基金业绩吗？答案并不简单。
如今，基金的核心竞争力越来越依赖筛选团队的判断力和可调配的资金规模，而不只是传统意义上的人脉资源。但与此同时，普通合伙人（GP）与合投方之间的个人关系依旧非常关键。因为风投之间共享项目流，更多建立在人际信任之上，而不是单纯依赖机构品牌。当合伙人流动到新的平台时，这种关系网络通常也会一起迁移。
2024 年的一项研究也印证了这一点。该论文分析了 100 家头部 VC 的 3.8 万轮投资数据，并得出几个关键结论：
- 历史合投并不意味着未来一定会继续合作，失败案例可能直接削弱机构之间的信任；
- 在市场情绪高涨阶段，基金更容易依赖社交信号而不是深度尽调，合投数量明显上升；而在熊市或估值承压阶段，基金则更倾向于独立投资；
- 能力互补是合投成立的重要前提，如果一群高度同质化的投资方集中出现，反而可能意味着风险。
正如前文所说，合投关系最终并不是发生在抽象的“基金”层面，而是发生在具体的合伙人层面。在我的职业经历中，我见过不少人在不同机构之间流动，而外部合作方真正跟随的，往往是人，而不是机构名称本身。即使在自动化工具和人工智能不断替代部分重复劳动的时代，人际信任依然是早期风险投资的重要基础。
当然，关于加密风投网络，仍然有大量问题没有被充分解答。比如，对冲基金如何配置流动性资产，成长期投资如何适应市场周期，并购与私募股权又会以什么方式深入这个行业。答案或许已经隐藏在现有数据之中，但提出正确的问题，仍然需要时间。
以上内容仅用于行业信息分析与研究观察，不构成任何投资建议。加密资产及相关项目融资具有较高波动性与不确定性，参与市场需注意风险识别。
