7月8日至9日，智谱与minimax迎来港股上市后首批限售股解禁。
与AI 1.0时代“解禁即崩盘、股价腰斩”的剧烈震荡不同，本轮解禁整体表现平稳，市场情绪未现恐慌，反而透露出一定韧性。
7月8日，智谱股价上演大幅波动。当日以1563港元开盘，低开近3%，数分钟内快速下挫至1450港元，跌幅达10%。正当市场担忧历史重演之际，买盘迅速进场，股价强势反弹，一度冲高至1689港元。
随着基石投资者锁仓意向进一步明确，国资背景资金持续留驻信号增强，市场信心逐步修复。最终，智谱收报1825港元，单日上涨13.35%，总市值约8137亿港元。
受股东构成及解禁比例差异影响，MiniMax股价波动更为显著。7月8日收盘涨幅接近12%；次日（7月9日）盘中一度下探超20%，创近半年新低。但整体并未引发系统性冲击。
事实上，此次解禁早有铺垫，两家公司解禁时已非估值高点。早在正式解禁前，股价已连续回调，为流动性释放提前“预演”。
当解禁真正落地，市场发现潜在抛压多数已被前置消化——该减持的筹码早已离场，该释放的情绪也基本出清。
更关键的是，加速上扬的ARR曲线成为稳定市场的强心剂。智谱与MiniMax均在2026年立下10亿美元ARR目标。
为何未现大跌？
智谱与MiniMax阶段性平稳过渡，主要得益于三大支撑：市场情绪转向、解禁节奏优化、商业化路径初显。
情绪底色发生根本变化。AI 1.0时期解禁正值全球AI投资退潮，“泡沫破裂”标签笼罩全赛道，情绪踩踏频发，市场用脚投票。
而2026年，大模型已成为全球共识性基础设施，市场对AI长期价值普遍乐观。即便解禁前股价已有明显回落，但恐慌更多停留在预期层面，而非实质性崩溃。对赛道底层逻辑的信心，为承接资金入场提供了心理锚点。
解禁节奏设计显著降低冲击烈度。AI 1.0时代常出现集中式解禁，大量股份瞬间涌入，承接方措手不及。本轮则相反，解禁压力已被反复定价。
智谱在解禁前10个交易日较前期高点回调约39%；MiniMax自3月触及1330港元峰值后开启深度估值回归，至解禁前夕累计下跌超70%，市值蒸发近3000亿港元。
解禁日到来反而带来确定性红利——市场不惧坏消息，最怕不确定性；一旦最大变量落地，反向博弈便有了清晰依据。
AI 1.0曾出现单次解禁高达70%股份的情形，供需关系瞬间失衡。本轮智谱首批仅解禁5.76%，大规模解禁延至明年，扩容节奏可控且可预期。
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股东结构构成坚实托底力量。智谱近七成基石投资者为国资背景，锁定期承诺清晰；MiniMax由阿里、米哈游等战略股东合计持股逾20%，并公开表示暂无减持计划。相较当年“四小龙”，其财务投资者占比更低，套现动机天然偏弱。解禁并非洪水猛兽，而是细水长流，为市场留足消化空间。
最关键的是，商业化路径正从模糊走向具象，并拥有明确参照系——Anthropic。AI 1.0时期，多数公司商业模式尚未验证，营收持续萎缩，价值根基松动。而当前大模型厂商虽未盈利，但ARR增长轨迹已清晰可见。
智谱在3月财报会上披露，截至当月API调用ARR已突破2.5亿美元，年底目标为10亿美元。部分外部机构预测其实际ARR或达15亿至30亿美元区间。
MiniMax则表示，5月ARR已超4亿美元，并有信心于年底前达成10亿美元目标。
这意味着市场不再为纯概念买单，而是拥有了可量化的价值标尺。
历史经验表明，资本市场不会因短期亏损抛弃一家公司，却会因未来不可见而果断撤离。智谱与MiniMax的平稳着陆，源于市场对其增长曲线虽处爬坡阶段，但方向日趋明朗的认可。
从估值驱动转向定价驱动，这一价值评估体系的跃迁，或许比解禁本身更具观察意义。
估值分化的加速器
智谱与MiniMax构成一组极具张力的对照样本，“三十年河东，三十年河西”恰如其分。
上市初期，MiniMax是当之无愧的“河东主角”。其登陆港交所首日暴涨109%，热度远超同日上市的智谱，市值一举突破千亿港元。
彼时智谱被贴上“To B老派”的标签，项目制打法被认为缺乏想象力；MiniMax手握海外C端流量，则更具故事张力与想象空间，估值自然水涨船高，风头一时无两。
这场逆转的核心，在于战略选择的根本分歧。
智谱坚定走“聚焦”路线，2025年初全面押注代码生成与智能体方向，持续追赶。直至今年6月Anthropic“断供”事件爆发，GLM-5.2顺势跃升为国产替代首选。
复盘来看，“龙虾热”虚火短暂，各类Claw类产品仅能承接部分C端流量，靠订阅费实现商业闭环难以为继。而智谱虽在热潮中声量逊于MiniMax与Kimi，却精准捕获AI Coding这波结构性红利。
相比泛娱乐化应用，AI Coding具备更强排他性。一旦开发者习惯使用GLM完成编码、调试、Agent编排，迁移成本陡增，工作流绑定随之深化。25万开发者的深度沉淀，使其不仅获取流量，更锁定核心生产力场景。
正是这种排他性赋予其定价权——GLM-5.2提价未流失客户，反而带动调用量激增400%。对开发者而言，节省的时间与人力成本，远高于每百万Token多支付的几美元。
由此形成正向飞轮：涨价提升收入预期→推高估值→吸引增量资金→反哺下一代模型研发→性能跃升支撑进一步提价→用户持续买单。
MiniMax则选择多元化布局，坚持原生多模态路线，同步推进视频生成、C端产品及垂直行业渗透。
当前市场展现出极致理性：能存活下来的大模型厂商，仅剩两类——要么是技术绝对领先的SOTA型选手，靠壁垒锁定溢价；要么是极致性价比型玩家，以成本优势通吃份额。前者吃利润，后者吃规模。
MiniMax的M3模型，恰恰卡在中间地带：代码能力不及智谱，价格竞争力弱于DeepSeek，视频生成领域又遭字节Seedance压制，无论SOTA指标还是迭代速度，海螺视频均难与头部对手匹敌。“非最优、亦非最廉”的尴尬定位，将其推入生存夹缝。
更严峻的是，MiniMax根植C端的基因，使其天然陷入价格敏感型红海。用户来得快、去得也快，忠诚度远低于深度嵌入B端工作流的客户。一次涨价尝试即遭遇抵制，被迫降价维稳，定价权缺失直接拖累收入预期与估值中枢。
摩根大通将此现象定义为“赢家通吃效应”：模型能力越强，越能将开放分发高效转化为付费转化；差异化不足者，则面临加速比价与流量迁移风险。
中间态生存空间被持续压缩，这或是当下大模型产业最冷峻的现实。
下一站：10亿美元ARR
若细察趋势，大模型厂商正集体冲刺年底10亿美元ARR目标。
10亿美元ARR意味着什么？大致相当于Anthropic在2025年初的水平，但更关键的是背后的增长动能。
Anthropic借Claude Code在编程领域的爆发，ARR于2026年Q1实现从90亿到300亿美元的跃升。其收入结构中，基于用量的API业务贡献75%-85%，订阅收入仅占15%。
智谱在B端API市场的卡位，高度契合该路径。在国内，其已深度绑定腾讯、字节等互联网巨头，高Token消耗客户本身就是最强销售渠道——用得越多，调用越频，收入越稳。
出海方面，与亚马逊云合作打通国际分发通道；央国企本地化部署需求，则构成另一层可持续消耗来源。三层客户结构叠加，使智谱API业务兼具规模与稳定性。若再叠加Anthropic式增长叙事，资本市场愿给予更高估值溢价。
Anthropic增长的核心，在于找到杀手级应用场景——需同时满足三大条件：需求刚性且价值极高、商业化效率极致、高收入触发飞轮效应。
中国大模型厂商缩小与海外差距的关键，正在于捕捉属于自己的“Claude Code时刻”。
但AI Coding未必是唯一答案。MiniMax认为，代码生成只是AI商业化的起点，真正的蓝海在于金融、法律、医疗、咨询、安全等知识密集型垂直领域——代码本身，亦属其中一环。
如果说AI Coding提升程序员效率，垂直行业AI则重构专业决策链路。金融分析师、律师、医生、咨询顾问等岗位，对生产力提升极度敏感，一旦AI深度嵌入其核心工作流，迁移成本与付费意愿将跃升至全新量级。
视频生成领域同样验证爆发潜力。Seedance已跑通商业闭环，昆仑万维2026年Q2数据显示：AI短剧平台ARR超7亿美元，AI工具业务ARR破1亿美元。
因此，“Claude Code时刻”对国内厂商而言，并非标准答案，而是一道开放命题。
路径各异，目标一致：找到那个能让ARR从线性增长切换为指数跃迁的杀手级场景，并全力引爆。
本文来自微信公众号“guangzi0088”（ID：TMTweb），作者：郝鑫，编辑：王潘，36氪经授权发布。
