以太坊（eth）这类资产的价格，短期往往不只由技术面决定，更受市场情绪、资金来源和大额买家的执行节奏影响。就目前来看，以太坊生态仍有一定韧性，defi、nft 等应用没有停摆，机构对 eth 的关注也没有完全退出。不过，如果市场波动继续放大，或者出现更受资金偏好的替代资产，这类“大买家”还能支撑多久，仍然要打一个问号。
最近一段时间，加密市场整体走弱，BTC、ETH 一度分别跌至 6 万美元和 1500 美元附近。受此影响，Strategy 与 Bitmine 的浮亏规模都已超过百亿美元。尤其是在 5 月底，Strategy 卖出 32 枚 BTC，打破了多年“不卖币”的市场印象，也让“融资买币、长期持有”的模式开始接受更直接的压力测试。
在这样的背景下，Bitmine 宣布发行 9.5% 年化 A 系列永续优先股，净募资约 2.74 亿美元。截至发稿，Bitmine 上周增持了 12.7 万枚 ETH，最近 3 天累计买入 12.5 万枚，目前总持仓约为 566 万枚 ETH，距离其设定的 5% 目标已不足 40 万枚。
如果从“边际买盘”来看，也就是谁还在持续往市场里投入新增资金，Bitmine 依然是当前最活跃、也最激进的 ETH 买家之一。即便已经承受上百亿美元浮亏，公司仍在继续加仓。现在它又通过优先股补充资金，这也意味着，一旦融资环境转弱、买币速度放慢，之后还有没有新的力量承接 ETH 的买盘，会成为市场重点观察的问题。
Bitmine 的 5% 持仓目标，接近完成后市场更关心后续动作
Bitmine 从去年下半年开始大规模囤积 ETH，并提出要在 5 年内完成“5% 炼金术”目标。数据显示，Bitmine 在 2025 年 7 月至 2026 年 6 月期间通过 50 次股权发行筹集了 192 亿美元，这些资金都被用于买入 ETH。
截至发稿，Bitmine 的以太坊持仓已增至约 566 万枚，距离 5% 目标只差不到 40 万枚，一年内实际进度已超过 90%。
其中，大约 471.9 万枚 ETH 已完成质押，占总持仓的 85% 以上，预期年化质押收益约 2.3 亿至 2.96 亿美元。这里可以简单理解为，Bitmine 不只是“囤币”，还把大部分 ETH 放进了以太坊网络参与验证，从而获得一定收益。支撑这套质押体系的是公司自建的 MAVAN 验证节点网络，这也被视为 Bitmine 与 Strategy 在结构设计上的一个重要差别。
不过，激进买入带来的成本压力同样非常明显。目前 ETH 价格在 1650 美元左右，而 Bitmine 的持仓成本约为 3500 美元；按此计算，其 ETH 国库价值约 93 亿美元，公司整体亏损约 105 亿美元，回撤超过 50%。与此同时，公司股价也已较高点回落近 90%。
10x Research 提到，Bitmine 投资者面对的是两层压力：第一层是 ETH 下跌带来的浮亏；第二层是投资者买入 BMNR 股票时，相比底层 ETH 净资产还额外支付了约 46 亿美元溢价。两部分叠加后，股东的实际回撤被进一步放大。
面对大额浮亏，Tom Lee 将本轮下跌称为“表面性回调”。他的核心观点是：现有金融体系中存在大量虚假交易，而以太坊网络本身未发生过欺诈性交易，同时运行成本更低；另外，链上交易量和日活地址都创下历史新高，因此当前价格下行更多是宏观因素和杠杆退潮所致，并不等于基本面被破坏。从更长期的视角看，他还押注 AI 代理系统未来会更多依赖区块链运行，而 ETH 供应量仍在持续收缩，因此以太坊可能成为直接受益者。
Tom Lee 还透露，Bitmine 预计将在 2026 年底前完成 5% 目标，届时公司可能不再需要继续增持。他同时提到，公司或将在 6 月底被纳入 Russell 1000 指数；若按当时市值测算，可能为 BMNR 带来至少 21.5 亿美元的被动资金买盘。
质押收益能不能覆盖优先股成本，是理解 Bitmine 模式的关键
6 月 5 日，Bitmine 完成 A 系列永续优先股定价：发行 350 万股，每股发行价 80 美元，面值 100 美元，净募资约 2.74 亿美元。该优先股股息率为 9.5%，按周以现金支付；即便董事会没有宣布分红，股息也会持续累积。按面值计算，年化股息义务约为 3325 万美元。
同时，Bitmine 还拥有提前赎回权：发行后 18 个月内可按面值 110% 赎回；18 个月至 3 年期间可按面值 105% 赎回；3 年后可按 100% 面值赎回，赎回时仍需支付累计未发放股息。
从静态测算看，这笔账并不难理解。截至 5 月底，Bitmine 已累计质押约 470 万枚 ETH，预期年化质押收益约 2.3 亿至 2.96 亿美元，约为其年化股息义务的 8 至 9 倍。
但这里有一个容易被忽略的前提：上述超过 2 亿美元的预测，是建立在约 470 万枚 ETH 已完成质押、并按当前条件持续运作的基础之上。根据招股书披露，截至 2026 年 2 月 28 日的 6 个月内，公司质押收入为 1118 万美元，折算年化约 2200 万美元。
更关键的是，质押收益本质上是以 ETH 计价，而不是以美元计价。换句话说，就算拿到的 ETH 数量不变，如果 ETH 价格继续下跌，折算成美元后的收入也会同步缩水。
这也是 Bitmine 与 Strategy 的一个重要区别。BTC 本身没有原生收益，因此如果相关融资工具需要支付股息，更多只能依赖 BTC 上涨，或者通过卖出持仓来兑现现金流；而 ETH 可以通过质押持续产生收益，所以 Tom Lee 才能构建出另一种路径：即使价格短期横盘，也仍有质押回报可以提供一定缓冲，尽量避免动用底仓。这也是 Bitmine 模式在弱势市场中相对更有“抗压性”的原因之一。
不过，这套逻辑的持续性同样受到质疑。加密 KOL chenmo 认为，在早期发行规模较小时，靠质押收益覆盖股息也许问题不大；但如果优先股规模继续扩大，3% 至 4% 的质押收益率终究难以覆盖 9.5% 的年息，届时只有 ETH 价格上涨，才能继续支撑这套模式。
分析人士 Yuyue 也表示，在当前市场环境下，类似 STRC 的模式本身已经面临压力，这时继续通过优先股融资，即便短期可能被解读为利好，也可能被视为更偏弱的信号。
据 CointelegraphMT 研究，本次发行的招股书还有两点值得关注：其一，审计师于 4 月 27 日更换为 KPMG；其二，公司同期披露内部控制存在重大缺陷，审计尚未完成，财务数据后续仍存在被重述的可能。
此外，董事会对股息支付拥有完全自由裁量权。对于优先股持有人来说，较为明确的约束机制之一是：如果连续 18 个月未收到股息，则有权提名两名董事。
如果 Bitmine 放缓买入，ETH 还剩下多少新增支撑
链上分析师余烬表示，按照当前买入节奏，Bitmine 大概率下个月就能基本到位。接下来的问题也很直接：达到目标之后，它还会不会继续买？如果买入力度减弱，市场中这股最坚定的多头资金一旦放缓，ETH 的边际支撑又会来自哪里？
过去一年，Bitmine 一直是 ETH 市场里最持续、最激进的新增买家之一。相比之下，其他潜在买盘要分散得多，力度也没那么集中。ETH 现货 ETF 上周整体净流出 1.73 亿美元，在连续 17 天流出后虽然于 6 月 8 日短暂转正，但规模仍明显弱于此前的流出幅度。
与此同时，高盛在 2026 年一季度将 ETH ETF 持仓削减约 70%；哈佛大学捐赠基金则清仓了约 8700 万美元的 ETHA 持仓，仅持有一个季度便全部卖出。这些变化说明，机构资金在 ETH 敞口上的进出依然相当谨慎。
此外，稳定币立法以及 RWA 代币化可能带来的机构增量需求，更多仍属于中长期变量，短期内较难完全填补 Bitmine 这一量级买盘一旦放缓后留下的缺口。
如果没有整个加密市场层面的整体反转，那么 Bitmine 的“财库飞轮”模式可能会承受更大压力：ETH 价格持续走弱，BMNR 股价承压，相对净资产溢价收窄，增发融资窗口缩小，买入节奏放慢，随后 ETH 又进一步失去边际支撑。这个循环甚至不需要 Bitmine 主动卖出一枚 ETH，仅仅是买力减弱，就足以影响市场对价格的预期。
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在偏悲观情景下，如果融资市场对优先股的接受度下降，BMNR 持续走低，Bitmine 买入节奏明显放缓，ETH 或可能下探到下一个更具市场共识的关键位置，也就是 1000 美元附近。DWF Labs 联创 Andrei Grachev 认为，Strategy 与 Bitmine 有较大概率制造加密市场历史上规模极大的崩盘风险。不过，这类判断更偏向尾部风险情景，并不是基准预期。
在基准情景下，Bitmine 继续维持买入，质押收益提供一定缓冲，优先股也被市场顺利消化，那么 ETH 可能在 1500 美元至 2000 美元区间内震荡筑底。虽然 Bitmine 当前损失不小，ETH 短期修复也并不轻松，但 10x Research 提到，当相关股票跌幅足够深时，底层资产的重要性有时会被弱化，投资者实际买入的更像是一种“期权属性”，也就是对 ETH 后续反弹敞口的押注，而这一部分在当前市场中可能尚未被充分定价。
在偏乐观情景下，Russell 1000 的正式纳入可能带来新的被动资金流入，GENIUS Act 等稳定币立法如果推进，也可能进一步降低机构入场障碍。渣打银行维持其对 2026 年底 ETH 4000 美元目标价的判断，认为近期价格下跌并未反映以太坊网络基本面的持续改善，并将当前阶段类比为亚马逊在 2001 年泡沫破裂后的时期——价格暂时与网络价值脱节，但基础设施建设并未停止。该行还预计，ETH/BTC 汇率到本十年末将回升至约 0.08，2030 年底目标价为 4 万美元。
总结：Bitmine 之后，ETH 下一轮买盘由谁承接仍是核心问题
归根结底，Bitmine 这套融资与买币循环究竟还能维持多久，最后仍会回到 ETH 价格本身。而另一方面，Bitmine 持续买入，恰恰又是支撑 ETH 价格的重要力量之一。
因此，市场真正关心的不只是 Bitmine 能否完成 5% 目标，更重要的是：当它逐步淡出后，谁来接替这部分边际买盘。眼下，传统机构资金并不稳定，ETF 资金流入流出频繁，稳定币与 RWA 所代表的真实增量需求也还没有大规模兑现。
从新手角度理解，这意味着以太坊并不缺少长期故事，缺的是更明确、持续且足够大的新增资金来源。未来 ETH 的价格表现，仍要看流动性拐点何时出现、下一批核心买方来自哪里。加密资产波动较大，后续仍需持续关注融资能力、资金流向以及链上基本面的变化，避免忽视市场风险。
