围绕Circle的研究，单纯将其归类为稳定币发行商并不足以解释其业务结构。若从“赢家模式”的视角观察，Circle更适合与三类成熟范本进行对照：其一是Visa，代表支付网络效应与监管护城河；其二是英伟达，代表从边缘创新走向主流基础设施的平台化扩张；其三是贝莱德，代表资产规模驱动下的利息型收入能力。结合USDC约770亿美元流通量、55张全球牌照以及约28亿美元年化储备利息收入等信息，Circle所呈现的路径，核心在于“高固定投入、低边际成本、网络效应强化”的基础设施逻辑。
引言
Circle是一家难以用单一可比公司完整定义的企业。
如果把它视为稳定币发行方，其可比对象最接近Tether；如果从全球支付网络角度看，其发展目标又与Visa、Mastercard存在相似之处；若放在金融机构间的结算基础设施框架中，它与SWIFT、DTCC、CLS也有一定共通性；而从开发者平台角度观察，Circle又在借鉴Stripe、AWS、Twilio一类公司的产品化路径。与此同时，USDC运行于开放区块链网络之上，这也让Circle不得不面对一个长期存在的命题：当底层网络保持开放时，企业应如何持续获取商业价值。
因此，研究Circle时，更有效的问题并不是“Circle最像哪家公司”，而是：
Circle不同业务层分别对应哪些成熟的赢家模式？这些模式成立所需的关键条件，Circle是否真正具备？
这正是Winner Pattern Study的意义所在。
一、什么是Winner Pattern Study
2022年，今日资本创始人徐新在南京大学校友访谈中回顾其投资经验时提到，研究单一公司时，投资者很容易被公司叙事吸引，进而陷入“只见树木、不见森林”的局面。
为避免这一问题，她总结出三部分研究方法：
- 研究赢家法则，理解伟大公司的共通结构。
- 深入理解消费者和用户。
- 系统梳理行业主要公司，建立完整行业地图。
其中第一部分，就是Winner Pattern Study。
这里的“研究赢家”，并不是停留在商业故事或案例摘要层面，而是系统回看历史赢家的形成过程。以零售行业为例，研究团队会持续阅读亚马逊、沃尔玛、Costco、7 Eleven、Aldi、Walgreens等公司的创始人传记、历史资料和历年财报，同时结合创始人演讲、季度业绩会与战略变化，追踪这些公司如何一步步建立优势。
因此，Winner Pattern Study可以概括为一条清晰的研究链条：
历史赢家样本 → 关键成功因素 → 因果机制 → 当前公司对照 → 可验证指标
其核心目标，是建立一张行业因果地图，避免仅凭公司叙事、短期数据或表面类比形成判断。
二、Winner Pattern Study的六个核心要点
1. 研究赢家的形成过程，而非最终结果
静态观察一家成熟企业，通常只能看到品牌、规模、利润率与网络效应，却看不到这些结果的形成顺序。
真正值得研究的是：
它最初解决了什么问题？
第一批核心用户是谁？
冷启动是如何完成的？
规模扩大后形成了哪些飞轮？
何时开始拥有定价权？
收入结构如何从单一来源扩展为多层收费？
竞争对手为何难以复制？
赢家模式体现在发展路径中，而不只是最终财务结果。
以Visa为例，今天外界看到的是其全球网络、品牌、标准与风控能力，但这些能力背后，是授权、清算、结算、跨境连接和增值服务长期演化的结果。20世纪70年代，VisaNet逐步建立电子授权与清算结算系统，之后再向多币种处理、风险控制、电子商务与增值服务延伸。
2. 研究底层机制，避免停留在行业标签
两家公司都处于“支付”领域，并不意味着它们拥有相同的商业模式。
Visa的核心资产，是连接银行、商户、收单机构与消费者的网络；Stripe的关键能力，是降低企业接入金融基础设施的开发门槛；SWIFT控制的是金融消息与通信标准；Tether的优势，则主要体现在流动性、交易对覆盖与全球美元分发能力。
因此，研究Winner Pattern时，重点应落在因果机制上：
- 增长由什么驱动？
- 网络效应的最小单位是什么？
- 谁掌握用户关系？
- 谁控制标准与接口？
- 收费权位于哪一层？
- 价值最终会流向哪些生态角色？
3. 同时研究赢家与“差一点成功”的公司
如果只研究赢家，往往会落入幸存者偏差。
研究Visa时，也需要观察Diners Club、Discover以及区域支付网络；研究AWS时，也应关注早期云计算竞争者；研究USDT时，也不能忽视BUSD、DAI、PYUSD及其他未达到相同规模的稳定币。
更稳妥的方法，是为每个Winner Pattern配置三类样本：
- 最终赢家；
- 长期第二名；
- 条件相似但最终未能成功的公司。
很多时候，这三者之间的差异，比赢家之间的共性更具研究价值。
4. 区分行业胜利与公司胜利
一个行业即使高速增长，也不意味着行业中的每家公司都能形成同等经济回报。
稳定币规模扩大，并不自动意味着Circle利润同步上升。USDC增长所创造的价值，可能被交易所、wallet、公链、银行、支付服务商以及分销渠道共同分享。
因此，需要分别回答两个问题：
- USDC网络能否成功？
- Circle股东能否获得足够高的网络价值份额？
基础设施被广泛采用，与基础设施拥有者最终获得定价权，是两个不同的验证过程。
5. 将模式转化为可证伪指标
Winner Pattern不能停留在叙事层面。
每一种类比都应转化为可持续跟踪的数据，例如：
- 网络参与者数量与活跃度
- 用户留存率与交易频率
- 开发者数量与生产环境应用数量
- 直接客户与渠道客户的占比
- 单位交易收入
- 非利息收入占比
- 渠道分成比例
- 客户集中度
- 产品交叉使用率
如果这些关键指标长期没有改善，那么对应的赢家模式就需要被重新审视。
6. 将商业模式研究与估值研究分开
即便Circle具备某些历史赢家的早期特征，也不意味着市场定价尚未反映这些预期。
Winner Pattern回答的是：
Circle可能成长为怎样的公司？
估值分析回答的是：
当前市值已经计入了多少成功概率？
只有把两者结合起来，才能形成相对完整的判断框架。
三、Winner Pattern Study如何落地使用
在研究每一家历史赢家时，可以统一围绕七个问题展开。
1. 初始切入口
公司最初解决了什么强痛点？
用户为什么愿意切换？
这一切入口是否足以支撑早期扩张？
2. 冷启动方式
最早的供给端和需求端从何而来？
公司是否通过补贴、合作伙伴、监管支持或既有渠道完成冷启动？
3. 增长飞轮
新增用户是否会提升现有用户的价值？
更多交易是否会带来更好的流动性、更低成本、更高安全性或更广覆盖？
4. 控制点
公司控制了哪些关键资源？
常见控制点包括：
- 标准
- 协议
- 品牌
- 用户入口
- 数据
- 流动性
- 合规资格
- 开发者接口
- 清算与结算系统
5. 收费点
公司最终在哪一层收费？
收费依据是交易量、资产规模、API调用量、订阅、增值服务，还是储备资产收益？
6. 价值泄漏
哪些合作伙伴拥有较强议价权？
渠道、供应商、监管机构以及基础设施提供方会拿走多少价值？
7. 失效条件
技术替代、监管变化、竞争升级、渠道反制或产品同质化，分别会怎样削弱这一赢家模式？
研究Circle时，也应按照这七个问题逐层拆解，而不是先得出“下一家Visa”之类的结论，再反向寻找支持材料。
四、研究Circle之前，先定义它参与了哪些竞争
Circle目前将自己定位为互联网金融系统的全栈平台。其产品已覆盖USDC、EURC、Circle Payments Network、CCTP、Gateway、wallet、开发者工具及Arc等多个层次。换句话说，Circle希望同时切入数字资产、跨链流动性、支付网络、开发者基础设施以及结算协调能力等多个方向。
截至2026年第一季度末，USDC流通量达到770亿美元；Circle披露，CPN过去30日活动量对应年化交易规模约83亿美元。CPN Managed Payments则允许金融机构在不直接管理数字资产的前提下提供稳定币支付服务。
从业务演进看，Circle正在尝试完成三次战略跃迁：
第一次跃迁：从稳定币产品走向默认数字美元资产
也就是让用户不再把USDC看作众多稳定币中的一个选择，而是将其视为交易、支付、抵押品与结算中的默认美元资产。
第二次跃迁：从数字资产走向金融网络标准
即让金融机构、交易平台、支付服务商和开发者围绕USDC形成稳定的接口、流动性与业务流程。
第三次跃迁：从网络标准走向可收费的控制层
即通过支付网络、跨链服务、wallet、合规、流动性、托管、开发者工具和管理服务建立持续收费能力。
从这个角度看，CRCL长期价值的核心，不只是USDC能否扩张，更在于Circle能否完成第三次跃迁。
五、CRCL投资者应重点研究的七类Winner Pattern
第一类：USDT的全球数字美元分发模式
为什么值得研究
在稳定币需求、流动性和分销网络方面，USDT是最直接的历史样本。
Tether长期强调两类核心场景：
- 加密交易市场中的24小时美元流动性；
- 新兴市场用户对美元储值与跨境转移的需求。
Tether公开表述中，长期重点放在新兴市场以及传统美元基础设施覆盖不足的地区。
需要研究的内容
- USDT如何成为交易所默认计价资产
- 交易对与流动性如何形成自我强化
- Tron等低成本网络如何推动分发
- 新兴市场用户为何对合规透明度与便利性赋予不同权重
- 交易所、做市商与wallet在冷启动中承担了什么角色
- 领先网络形成后，后来者为何难以替代
对Circle的核心问题
USDC的增长更多依赖监管合规、机构合作与链上金融；USDT的领先则更多来自全球分销、交易流动性和美元可得性。
因此需要重点判断：
USDC的合规优势，能否进一步转化为足够强的流动性优势与用户习惯？
可重点跟踪的指标
- USDC在交易、支付、抵押品和RWA中的份额
- Coinbase以外的USDC余额增长
- 非美国地区的实际使用情况
- 不同公链上的流动性深度
- USDC直接持有人与活跃地址增长
- 机构结算量与零售使用量的变化
第二类：Visa和Mastercard的开放式支付网络模式
为什么值得研究
在构建全球支付和结算网络方面，Visa是Circle最重要的参考对象之一。
Visa并不承担大部分消费者授信，也不直接经营绝大多数商户关系。其分销由银行、收单机构和支付服务商完成，而Visa掌握的是网络标准、交易处理、规则体系、品牌与风控基础设施。
VisaNet从电子授权与清算结算系统起步，之后逐步扩展至跨境处理、移动支付、风险控制和增值信息服务，形成多层收费结构。
需要研究的内容
- Visa如何完成银行与商户双边冷启动
- 金融机构为何愿意加入共同网络
- 网络规则如何降低参与方间的信任成本
- Visa如何从基础处理收入延伸到增值服务
- 标准、品牌、风控和全球覆盖如何构成进入壁垒
- Visa如何与掌握客户关系的银行分配经济利益
对Circle的核心问题
CPN能否逐步形成类似的金融机构网络结构？
可重点跟踪的指标
- 活跃的Originating Financial Institution与Beneficiary Financial Institution数量
- 实际开通的支付走廊数量
- 单个机构的重复交易率
- CPN交易量与收入增速
- CPN是否形成清晰收费机制
- 银行和支付公司接入后是否扩大使用场景
- CPN能否由支付延伸至风控、外汇、流动性和合规服务
对于CRCL而言，CPN交易规模增长只是起点，真正关键的是单位交易收入、客户留存和增值服务采用率是否提升。只有这些指标改善，才更接近Visa式网络经济特征。
第三类：SWIFT、DTCC和CLS的金融市场公共基础设施模式
为什么值得研究
Circle在机构市场上的发展路径，与传统金融基础设施存在一定相似性。
SWIFT通过统一金融消息标准连接全球金融机构，目前是成员所有的合作组织，连接超过11000家银行、金融机构和企业。DTCC则依靠自动化、集中化和标准化，成为美国资本市场关键的交易后基础设施，每日处理大规模证券交易。
这类机构的核心护城河通常来自：
- 统一标准
- 机构连接密度
- 合规可信度
- 系统可靠性
- 流程嵌入深度
- 高切换成本
需要研究的内容
- 金融行业如何形成共同标准
- 中立治理为何有助于机构参与
- 基础设施如何嵌入银行内部流程
- 可靠性、合规与治理如何转化为护城河
- 监管认可如何提高进入壁垒
- 行业公用事业如何在低费率下保持长期稳定收入
对Circle的核心问题
Circle能否成为银行与资本市场机构信任的数字现金协调层？
可重点跟踪的指标
- 全球系统重要性银行的直接接入情况
- USDC进入托管、清算、交易和抵押品系统的程度
- 银行是否将USDC纳入日常产品流程
- Circle系统稳定性、赎回能力和合规记录
- CPN与CCTP是否逐步形成事实标准
- 机构是否愿意依赖一家商业公司提供关键结算基础设施
这里存在一个关键差异：SWIFT和DTCC具有明显的行业公用事业和成员治理属性，而Circle是一家以股东回报为导向的商业公司。
这意味着，Circle需要在中立性、开放性与股东价值捕获之间寻找平衡点。
第四类：Stripe、AWS和Twilio的开发者基础设施模式
为什么值得研究
Circle未来是否能形成高利润平台业务，很大程度上取决于开发者是否愿意将其作为默认金融基础设施。
Stripe通过统一API、SDK、测试环境、文档与开发工具，将复杂支付与金融流程封装为开发者可直接调用的模块，现有API已覆盖支付、订阅、付款及金融工作流。AWS则从S3、EC2等基础组件切入，持续增加数据库、网络、安全、计算和开发工具，逐步扩展为完整云平台。
需要研究的内容
- 开发者接入新基础设施时，最大的摩擦点是什么
- 文档、SDK、沙盒与调试工具如何降低接入成本
- 单一API如何扩展为产品矩阵
- 按用量收费如何随客户增长自然放大
- 不同产品之间如何形成交叉销售
- 开发者生态如何提高客户留存和切换成本
对Circle的核心问题
Circle的CCTP、Gateway、wallet、合约工具与Arc，能否成为开发者默认调用的金融组件？
可重点跟踪的指标
- 生产环境中的开发者与应用数量
- API调用量
- 开发者留存情况
- 单个客户使用的Circle产品数量
- 从测试环境到生产环境的转化率
- 开发者收入与其他非储备收入
- 第三方应用对Circle基础设施的依赖程度
Arc是否成功，也应放在这一框架下评估。衡量标准不宜只看链上TVL或代币价格，更应关注其是否降低了开发者使用USDC、CPN、Gateway及Circle其他产品的整体摩擦。
第五类：Red Hat的开放基础设施商业化模式
为什么值得研究
USDC运行在开放区块链网络上，用户可以在不持续向Circle付费的前提下持有和转移USDC。
这意味着，Circle无法完全依靠封闭平台模式收费，而需要围绕开放资产建立企业愿意付费的服务层。
Red Hat提供了重要参照：底层开源软件可以自由获取，但Red Hat通过经过测试和认证的软件、稳定性、安全更新、生命周期管理、技术支持和企业服务获取订阅收入。
需要研究的内容
- 开放技术中哪些部分更容易商品化
- 企业客户愿意为哪些能力付费
- 安全、稳定性、服务等级协议和合规如何形成收费能力
- 社区生态与商业产品如何共存
- 公司如何在不破坏开放性的情况下建立控制点
对Circle的核心问题
Circle能否围绕USDC建立高价值的企业服务层？
潜在收费点包括：
- 企业级wallet
- 管理支付
- 合规与身份验证
- 流动性管理
- 跨链协调
- 外汇服务
- API与开发工具
- 服务等级协议
- 机构级技术支持
- 代币化资产管理
可重点跟踪的指标
- 非储备收入增长
- 企业客户付费率
- 管理支付业务收入
- 软件与服务毛利率
- 客户多产品使用比例
- Circle是否能在开放网络之上建立独有服务
第六类：网络所有者与分销渠道之间的价值分配模式
为什么值得研究
这是CRCL研究中最容易被忽略，但对利润率影响又极为直接的一类模式。
USDC的增长离不开交易所、wallet、公链、银行与金融科技公司的分发。这些合作方既能扩大网络规模，也可能拥有较强议价权。
Circle在2025年向Coinbase支付了约14亿美元分销成本。公司同时表示，随着储备收入增长以及新增分销商和获准参与者增加，未来分销费用仍可能继续上升。
这意味着，USDC规模扩张与Circle股东利润之间，还隔着一层重要的价值分配机制。
需要研究的内容
- Visa如何与发卡银行、收单机构分配网络价值
- 平台如何逐步降低对单一渠道的依赖
- 网络所有者怎样建立直接客户关系
- 多渠道竞争能否削弱渠道议价权
- 哪些控制点必须保留在网络所有者手中
- 渠道贡献与渠道分成是否匹配
对Circle的核心问题与跟踪重点
- Coinbase相关USDC余额占比
- Coinbase分销费用占储备收入比例
- 其他分销渠道的成本水平
- Circle直接机构客户数量
- 直接Mint与Redeem的USDC比例
- 银行、支付公司和企业客户的渠道多样化程度
- 分销成本率是否随规模下降
- Circle是否具备重新谈判商业条款的能力
即便USDC份额提升，如果分销成本率同步上升，也可能出现网络更强但股东经济性改善有限的情况。
因此，分销成本率应与USDC流通量、市占率和链上交易量放在同等重要的位置观察。
第七类：储备收益向平台收入转型的模式
Circle目前仍高度依赖储备收入，因此利率水平、USDC规模与分销成本，共同决定其短期盈利表现。
根据Circle 2025年年报，其他收入已开始来自整合服务、区块链奖励、赎回费、代币化基金管理费等业务，但当前储备收入与分销成本依然是商业模型的核心变量。
在这一框架下，需要研究那些依靠客户资金、资产规模或金融余额获取收入的公司，重点理解：
- 利率上升阶段的利润弹性
- 利率下降阶段的盈利压力
- 规模增长与净收益率之间的关系
- 渠道分成对净利差的影响
- 如何从资产余额收入转向交易费、软件费和服务费
- 如何在利率常态化环境下维持利润增长
可重点跟踪的指标
- USDC平均流通量
- 储备资产收益率
- 分销成本占储备收入比例
- 标准化利率下的利润表现
- 其他收入占比
- CPN、Gateway、wallet、Arc和代币化基金的收入贡献
- 非储备业务毛利率
CRCL估值能否持续提升，很大程度上取决于市场何时开始将Circle从利率敏感型稳定币发行商，重新理解为具备多层收费能力的金融基础设施平台。
六、CRCL的Winner Pattern研究优先级
若按重要性排序，可优先研究以下案例：
第一优先级：Visa
主要回答Circle最核心的两个问题：
- 网络效应如何形成；
- 网络价值如何转化为可收费收入。
重点可放在VisaNet、银行治理、收费结构、增值服务与全球扩张。
第二优先级：Tether
主要用于判断USDC能否成为默认数字美元。
重点观察流动性、交易对、新兴市场、链选择、交易所分销与用户习惯。
第三优先级：Stripe
主要用于研究Circle如何把复杂金融基础设施产品化为开发者服务。
重点是API、SDK、文档、产品扩张和开发者分发。
第四优先级：SWIFT
主要用于理解金融机构网络、统一标准、治理与中立性问题。
重点看银行参与动机、通信标准、合规与全球连接。
第五优先级：Red Hat
主要用于研究开放网络如何实现商业价值捕获。
重点是企业服务、订阅、安全、认证与技术支持。
第六优先级：DTCC与CLS
主要用于研究机构级清算、结算、抵押品与系统性基础设施能力。
第七优先级：AWS
主要用于判断Circle能否从核心产品逐步扩展为全栈平台。
七、最终研究框架：Circle能否完成三次跃迁
完成上述Winner Pattern Study后，围绕CRCL，最终仍需回到三个核心问题。
第一，USDC能否成为默认数字美元资产
主要参考Tether。
验证重点在于流动性、使用习惯、分销网络与跨场景采用情况。
第二，USDC能否成为金融网络标准
主要参考Visa、SWIFT、DTCC与CLS。
验证重点在于金融机构连接、网络密度、流程嵌入、系统可靠性与标准控制能力。
第三，Circle能否成为网络中的收费层
主要参考Visa、Stripe、AWS和Red Hat。
验证重点在于定价权、企业服务、开发者平台、增值收入、渠道议价权以及非储备收入的提升。
在这三个问题中，第三个问题对CRCL股东最关键。
USDC完全可能成长为一个成功的数字资产，但其经济价值也可能被交易所、公链、wallet、银行和用户共同分配。只有当Circle掌握足够重要的控制点，并在支付、结算、合规、流动性和开发者基础设施等环节建立持续收费能力时，USDC网络的成功才更可能有效转化为CRCL对应的股东回报。
结语
Winner Pattern Study的价值，在于帮助研究者从历史样本中提炼真实机制，同时对现实差异保持足够敏感。
研究Circle时，风险最大的做法，是先找到一个足够宏大的类比，再将Circle完整套入其中。实际上，Circle并不存在单一历史模板，而是处在多种赢家模式的交汇处：
- USDT对应数字美元的分发模式
- Visa对应支付网络与收费模式
- SWIFT与DTCC对应金融基础设施模式
- Stripe与AWS对应开发者平台模式
- Red Hat对应开放网络的商业化模式
- Circle与Coinbase之间的关系，则揭示了渠道议价与价值分配问题
真正决定CRCL长期价值的，不是某一个类比是否成立，而是这些模式能否在Circle内部同时跑通，以及Circle最终能够保留多少由USDC网络创造出来的经济价值。
需要说明的是，以上框架更适合作为企业分析与行业研究工具，并不构成任何投资建议。数字资产、稳定币、支付网络和相关基础设施业务仍面临市场、监管、利率及竞争等多重不确定性，后续仍需结合持续披露的数据进行验证。
