7月22日深夜，美股盘后，两份财报将同一核心问题推至聚光灯下。
谷歌母公司Alphabet二季度营收达1198亿美元，同比增长24%，显著高于市场预期。其中谷歌云业务收入为248亿美元，同比激增82%，创下近年最快增速。净利润同比暴涨298%——但需注意，近980亿美元来自Anthropic、SpaceX等股权投资的账面浮盈，与主营业务无关。
尽管业绩全面超预期，其盘后股价却一度下挫5.6%。
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几乎同一时刻，特斯拉也公布财报：营收282亿美元，同比增长26%，为近三年来最高增幅；交付车辆48万辆，欧洲市场销量甚至翻倍。然而运营利润仅为3.98亿美元，同比下滑57%。
盘后股价随之跳水，最大跌幅达6%。
两份财报共同指向一个关键指标：自由现金流。
谷歌：-58.55亿美元。这是Alphabet数十年来首次单季自由现金流转负。当季资本支出高达449亿美元——而去年同期仅为224亿美元。公司更在年内第二次上调全年资本开支指引，由原先的1800–1900亿美元上调至1950–2050亿美元；CFO进一步透露，2027年资本开支“仍将大幅攀升”。
特斯拉：-10.9亿美元。系两年来首次单季自由现金流转负。资本支出达57.9亿美元，同比飙升142%，主要用于AI算力基建、自动驾驶研发及Optimus机器人产线建设。
同夜之间，两家巨头自由现金流同步告负，绝非偶然。
不止谷歌与特斯拉：科技巨擘集体“失血”
美国银行于7月中旬发布报告，结论直白：四大超大规模云服务商（亚马逊、微软、Alphabet、Meta）中，有三家预计将在今年年底前耗尽自由现金流。
按美银预测节奏：Meta与亚马逊最快本季度即转负，微软则延至2026年Q4。而Alphabet曾被列为“唯一例外”。
但仅数日后，谷歌Q2财报便打破这一判断——自由现金流直接跌入负区间。
当前四家巨头现状如下：
亚马逊Q1经营现金流260亿美元，资本支出却高达440亿美元，缺口巨大，经营现金流完全无法覆盖。全年预计净现金消耗约100亿美元，资本开支预算已升至2000亿美元。
Meta一季度尚维持132亿美元正向自由现金流，但同比已缩水超五成。全年资本开支预期上调至1150–1350亿美元；扎克伯格在财报电话会上坦言：“我们尚未制定每款产品逐月扩展的精确路径。”公司过去六个月累计发债550亿美元，股票回购已暂停。
微软自由现金流波动剧烈：Q1为256亿美元，Q2骤降至58亿美元，Q3回升至158亿美元。分析师普遍预计全年同比下滑28%，Q4或将转负。微软解释称，硬件通胀导致今年资本开支额外增加250亿美元。
Alphabet方面，2025年全年自由现金流为733亿美元；华尔街年初预测2026年将断崖式跌至82亿美元。如今Q2已录得-58.55亿美元，相关预测模型恐需紧急重调。
Visible Alpha数据显示更为直观：四大云商2026年Q3合并自由现金流预计仅约40亿美元。而疫情后，它们单季平均自由现金流为450亿美元。上一次出现类似水平，还要追溯到2014年——彼时四家公司总营收尚不足今日的七分之一。
钱流向何处？AI基础设施的“无底洞”
谷歌Q2 449亿美元资本支出投向何方？AI算力集群、新一代数据中心、自研TPU芯片、云底层架构升级。
CFO阿什肯纳齐在财报会上直言：“过去三年我们持续扩大产能，但需求仍远超供给增量。本次上调资本开支区间，正是为加速产能落地。”
她补充道：“Q3我们将加大第三方算力采购，作为短期过渡方案。”
潜台词清晰：自建算力已跟不上节奏，只能先租别人的顶上。
这是一家2025年经营现金流高达1647亿美元的公司——如今不仅自己狂砸，还得额外掏钱租算力。
特斯拉Q2资本支出57.89亿美元，同比暴涨142%，全部押注AI算力基建、FSD全栈研发及Optimus量产线。马斯克在电话会上坦言：“Optimus将是公司迄今最难实现规模化量产的产品。”
摩根士丹利4月更新预测：五大超大规模云商（亚马逊、Alphabet、Meta、微软、Oracle）2026年资本开支将达8050亿美元，2027年跃升至1.116万亿美元。高盛观点相近，预计全年AI基建投入约8000亿美元。
这个数字有多庞大？相当于荷兰全年GDP总量。
“代际转移”：资金从股东口袋，涌向数据中心
美银将这场资本迁徙定义为“代际转移”。
使用固定的 Next.js/Tailwind/Prisma 技术栈构建并记录独立 SaaS 项目，仅将 FastAPI 用于 Python 工作负载，并遵循严格的架构规范。
Alphabet在2026年Q1未执行任何股票回购——自2015年启动回购计划以来，尚属首次。
Meta暂停回购的时间长度，已创2017年以来新高。与此同时，2025年11月至2026年5月间，Meta累计发行债券达550亿美元。
Alphabet亦动作频频：率先发行310亿美元新债，随后追加170亿欧元及加元债。
富兰克林邓普顿首席投资官Gokhman谈及特斯拉时直言：“考虑到未来几乎所有业务都将深度依赖AI，削减投入实难理解。”按当前节奏，特斯拉全年资本支出预计约170亿美元，距离马斯克提出的250亿美元目标仍有差距。
彭博策略师Tatiana Darie判断更为犀利：随着自由现金流逼近枯竭，科技巨头将被迫更深介入资本市场——或增发债务，或稀释股权，两条路径皆不轻松。目前全球AI相关债务总额已累积约3000亿美元。
供应商在笑，云厂商在哭
7月22日财报发布当晚，芯片股迎来三连涨。超微电脑上涨23%，戴尔涨超9%，费城半导体指数持续走强。
谷歌宣布Q3将扩大第三方算力采购后，CoreWeave股价上涨3.7%，美光涨2.9%。
更早之前，三星二季度初步营业利润达89.4万亿韩元（约合584亿美元），同比暴增18倍，单季利润已超越英伟达。存储三大巨头股价平均涨幅达639%，市值合计增长1.07万亿美元。
同一时段，美股“七巨头”6月市值蒸发2.2万亿美元。
《金融时报》一语中的：投资者正降低对持续高强度投入AI基础设施的互联网巨头的偏好，转而加码芯片制造商。AI行情正沿产业链重新分配价值，基础设施供应商的回报，已明显跑赢云服务与终端应用叙事。
这条链条极为清晰：巨头下单采购芯片→芯片厂商提价扩产→厂商利润暴涨→巨头财报浮现巨额资本开支→自由现金流转负→股东开始追问“何时回本”。
囚徒困境：谁都不敢率先刹车
芝加哥大学会计学教授Leuz将其概括为典型的“囚徒困境”。
“一旦对手加大投入，你别无选择，只能跟进，”Leuz指出，“而这又反过来强化了整个资本循环。”
皮查伊在财报会上试图为该循环注入乐观前提。他表示，公司正处于多个领域的结构性拐点初期，过去一年对未来的信心“愈发坚定”。Gemini 4已启动训练；云业务积压合同达5140亿美元，其中过半将在未来24个月内确认收入；搜索中嵌入AI摘要后，用户查询量提升10%。
这些信号并非空谈，AI的实际回报确在逐步兑现。
但Leuz同时警示：科技巨头当前的AI投资周期，与电信、化工等重资产行业的资本扩张路径高度相似——过度投入→产能过剩→利润率承压→投资回报趋弱。
他还特别提醒：“部分超大规模云商披露的自由现金流数据，可能比实际状况‘更漂亮’。”
一个细节值得关注：多家公司已将数百亿美元的数据中心项目装入特殊目的载体（SPV），引入外部投资人共担出资，相关负债不纳入合并资产负债表。
甲骨文即采用类似结构承接OpenAI的3000亿美元数据中心合作，预计要到2030财年才能恢复正向自由现金流。
2030年尚远，眼下亟待回答的问题是：这些真金白银，终将转化为可持续的AI收入与利润，还是沦为一堆被严重高估的服务器资产？
下一次财报会，该有人问回本周期了
2026年7月22日这个夜晚，或将被标记为AI投资叙事的重要分水岭，反复被历史提及。
在此之前，市场聚焦于“AI能带来多大增长”——营收超预期、云业务爆发、用户破亿，全是加分项。
在此之后，焦点转向“增长的代价由谁承担”。自由现金流转负、回购暂停、发债规模屡创新高——这些正悄然侵蚀投资者信任。
四大云商今年合计资本开支预计达7250–8050亿美元，明年大概率突破万亿关口。这笔巨资，要么沉淀为长期AI驱动的收入与利润，要么演变为人类历史上规模空前的技术泡沫。
皮查伊称“我们才刚刚起步”，马斯克称“这是最激动人心的投资阶段”。
但每个季度自由现金流都在持续流出，发债纪录不断刷新，股东回报持续让位。
市场的下一个提问，注定不再温和。
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本文来自微信公众号“华尔街见闻”，作者：见闻君，36氪经授权发布。
