要点总结
- 估值逻辑转变：Grayscale 将评估重心从单纯的 TVL 转向现金流与价格倍数，旨在筛选被低估的 DeFi 代币。
- 价值捕获一致性：报告强调，协议产生的高额费用必须通过代币经济模型转化为持有者的可持续收益。
- 赛道全覆盖：精选的五个项目分别代表借贷、衍生品、DEX、稳定币及机构信贷，具有行业基准意义。
自年初加密市场经历深度回调以来，Grayscale 持续利用现金流指标来甄别 DeFi 赛道的优质资产。在其 2026 年 6 月 16 日发布的更新报告《逢低买入指南：用现金流评估加密货币》中，Grayscale 以 Aave 为典型估值案例，并指出 Hyperliquid、Aave、Uniswap、Sky 和 Maple 基于市盈率（P/E）分析，在当前市场环境下展现出显著的相对投资价值。
Grayscale 的现金流估值框架
Grayscale 将现金流置于评估加密资产价值的核心位置，特别是那些通过借贷、衍生品交易、去中心化交易所（DEX）或稳定币业务产生真实费用的 DeFi 协议。对于这类具备明确经济活动的资产，传统金融中常用的现金流折现法（DCF）、价格倍数法及可比公司法变得更具适用性。
该研究方法的一个关键洞察在于：协议层面的成功并不必然等同于代币层面的价值增长。高 TVL 或高交易量只是基础，真正决定代币价值的是代币经济模型、治理结构以及资金分配机制——即协议产生的费用流能否切实惠及代币持有者。
作为主要案例，Aave 展现了清晰的财务透明度。Grayscale 预估该协议在 2026 年可产生约 6000 万美元的收益。若参照 20-25 倍的金融科技行业市盈率，AAVE 的公允市值区间约为 12 亿至 15 亿美元。在监管环境明朗化及代币化资产普及的基准情景下，Grayscale 预测一年内 AAVE 的公允价值有望达到约 175 美元。
五大重点关注代币解析
Grayscale 将 Hyperliquid、Aave、Uniswap、Sky 和 Maple 纳入同一估值框架，尽管它们分属 DeFi 的不同细分领域：衍生品、借贷、DEX、稳定币/CDP 以及机构信贷。据 DeFiLlama 数据显示，这些项目虽价值积累机制各异，但均产生了可观的费用收入。
| 项目 | 赛道 | 30天手续费 | 一年手续费 | 总锁仓价值/生态指标 |
|---|---|---|---|---|
| Hyperliquid Perps | 衍生品 | $7,710万 | -$9.95亿 | $58.5亿（桥接TVL） |
| Aave V3 | 借贷 | $4,090万 | -$9.38亿 | $124亿（TVL） |
| Uniswap V3+V4 | 去中心化交易所(DEX) | $5,210万 | 约 $7.45亿 | ~$23.5亿（TVL） |
| Sky Lending | 稳定币/抵押债仓(CDP) | $3,110万 | 约 $4.11亿 | $57.9亿（TVL） |
| Maple | 机构信贷 | $900万 | 约 $1.03亿 | $21.3亿（TVL） |
数据来源：Grayscale Research，DeFiLlama。
数据说明：
- 30天手续费：各协议近30天产生的累计费用收入。
- 一年手续费：过去一年的累计费用收入（注：部分协议显示负值可能代表净支出或会计调整周期，需结合具体财报解读）。
- TVL（总锁仓价值）：衡量协议规模与流动性的核心指标。Hyperliquid 此处特指“桥接总锁仓价值”。
Aave
Aave 是 DeFi 借贷领域的标杆，也是本报告的核心案例。凭借庞大的流动性规模、透明的财务数据以及日益完善的价值捕获机制，Aave 展示了从协议成功向代币价值转化的清晰路径。
Hyperliquid
Hyperliquid 是目前 DeFi 领域费用收入规模最大的去中心化衍生品交易所。其收入主要来源于衍生品交易手续费，这使其成为 Grayscale 现金流资产组合中极具吸引力的标的。
Uniswap
作为以太坊生态乃至全行业历史最悠久、影响力最大的 DEX，Uniswap 已扩展至多条公链。尽管其交易手续费丰厚，但投资者需重点关注其治理机制下关于手续费分配、回购或销毁政策的落地情况，这是决定 UNI 代币价值的关键。
Sky
Sky 是由 MakerDAO 演进而来的生态系统，聚焦于稳定币与抵押借贷。SKY 代币的价值潜力与稳定币借贷需求、链上抵押资产规模以及回购或质押奖励机制紧密挂钩。
Maple
Maple 虽规模不及 Aave，但在机构信贷赛道占据独特地位。其专注于机构级借贷的模式，使其在 DeFi 借贷领域形成了差异化竞争优势。
市场环境与投资逻辑
Grayscale 发布此研究之际，加密市场正处于年初大幅调整后的修复期。投资者不再仅仅追逐折价代币，更看重估值基本面清晰的资产。对于 DeFi 板块而言，投资逻辑已从“是否便宜”转向“谁在赚钱”、“收入是否可持续”以及“代币是否受益”。
DeFiLlama 数据显示，DeFi 板块 24 小时手续费收入约 5220 万美元，30 天累计约 16.7 亿美元，年累计约 249.1 亿美元。如此庞大的现金流规模，使得现金流分析成为比 TVL 或激励机制更实用的筛选工具。
对于 Aave、Hyperliquid、Uniswap、Sky 和 Maple 而言，核心关注点不仅是价格波动，更是其维持收入能力以及将价值回馈给代币持有者的执行力。
风险提示
需明确的是，DeFi 代币并非传统股票，持有者不享有股东法律权利。协议费用的分配高度依赖治理结构和代币经济模型。各赛道面临特定风险：Aave 面临借贷违约与监管不确定性；Uniswap 依赖手续费转换机制；Hyperliquid 对衍生品市场活跃度敏感；Sky 依赖稳定币需求；Maple 则面临机构信用风险。此外，智能合约漏洞、预言机故障及治理变更也是行业共性风险。
未来展望
Grayscale 将 Aave 视为检验 DeFi 现金流估值模型的试金石：协议需确保持续产生费用，并通过国库政策将价值转化为 AAVE 的实质性积累。
对于其他项目，挑战各异：Hyperliquid 能否在交易量波动中稳住手续费？Uniswap 能否加速手续费分配落地？Sky 能否维持稳定币增长势头？Maple 能否在控制信用风险的前提下扩张？这些问题的答案，将决定现金流估值是短暂的市场热点，还是 DeFi 行业长期的估值基石。
