导读：uniswap 创始人 hayden adams 认为，随着股票、国债等传统资产逐步代币化，像 nvda/spy 这样的“相关性交易对”可能会降低库存持有和对冲成本，并让被动 amm 更有机会进入过去主要由传统做市商掌控的核心市场。加密 kol cody 则结合历史回测和自身 lp 经验，进一步讨论了这一思路在当前链上环境中的现实可行性与局限。
以下为正文内容：
这是我自 2019 年以来发布的第一篇博客文章。
什么是相关性交易对：AMM 为什么有机会进入更大的市场
我在 DeFi 一线已经工作了 9 年。这个行业变化很快，理解门槛也不低，但它始终有一个吸引人的地方：它可能会从底层重塑资本市场的运行方式。
这些年里，我一直相信 AMM 还有很大的发展空间。这里的 AMM，可以简单理解为一种依靠预设规则和流动性池自动完成报价与交易的机制，不一定需要传统意义上的做市员时刻手动参与。
不过，一个问题始终存在：AMM 这样的市场结构，是否真的能从加密原生世界走向更广泛的金融市场，并成为其中的重要基础设施？
现在看，这条路径正在变得更清楚。要理解这一点，也许可以先回到 1976 年。
资产代币化会改变什么：不只是效率提升，更是做市方式的变化
指数基金在本月迎来 50 周年。1976 年，Jack Bogle 推出指数基金时，原本想募集 1.5 亿美元，最终只筹到 1130 万美元。当时不少竞争者并不看好这种产品，甚至把它称作“Bogle 的愚蠢”。在那个年代，很多人认为，一个不主动选股、不依赖专业判断的基金，不可能战胜职业管理人。
但今天的结果大家已经看到了，美国大量基金资产都流向了被动型工具。
我最近反复想到这段历史，是因为代币化似乎也正在走出自己的“被质疑阶段”。SEC 已批准纳斯达克和纽交所交易代币化股票。几乎负责美国全部证券结算的 DTCC，也在 7 月进行了代币化交易的实盘测试。很多人把这些进展理解为一次基础设施升级，这种看法当然没有问题。
更快的处理速度、更低的成本、全天候运行，这些都是代币化带来的直接变化。但在我看来，重点不只是“升级”。更关键的是，一旦资产上链，市场会变得更可编程。它不只是让结算更快，还会进一步影响谁来做市、市场如何组织，以及不同资产之间如何建立新的交易关系。
2018 年，我构建了 Uniswap。它的基本思路是：任何人都可以把两种资产存入共享池，在别人交易时赚取手续费，而价格则会根据既定规则随买卖变化自动调整。自上线以来，Uniswap 一直以自主运行的方式持续完成交易结算，累计交易量已超过 4.6 万亿美元，也推动去中心化交易所在现货市场中的占比，从不到中心化现货交易量的 1%，提升到 20% 以上。
随着 Uniswap 以及其他 AMM 持续发展，一种传统金融并未充分重视的流动性结构，也开始变得清晰，那就是相关性交易对。
AMM 先在哪些市场站稳脚跟：长尾资产和稳定币交易对
任何新机制要想进入更大的市场，通常都要先在某些细分场景建立优势。AMM 最早找到明确产品市场契合度的地方，是长尾资产市场。原因很简单：很多资产的交易需求并不足以长期吸引专业做市商稳定提供流动性。
而在 Uniswap 上，创建一个交易市场的门槛要低得多，任何人都可以通过一笔交易建立池子。项目方和早期支持者，也经常成为最早一批 LP。这里的 LP，指的是向流动性池提供资金的人。
再往后，稳定币交易对成为另一类非常典型的应用场景。比如 USDC/USDT 这样的交易对，本身价格波动相对较小，一个足够稳健的被动策略，很多时候已经接近可用甚至接近最优。对于这类市场来说，更低的资金成本，往往就足以弥补执行层面的差异。
这也是为什么如今不少专业交易公司已经不再把稳定币兑换做市当作重点业务之一：在这个赛道里，被动 AMM 的低成本模式已经明显压缩了它们的空间。
为什么传统做市商长期掌握高利润市场
在传统金融中，做市业务长期由大型做市公司主导。它们往往把资本、策略、执行技术、结算能力和分销能力整合在同一套商业体系里。
这种模式背后有很现实的历史原因：传统市场中的资产分布在不同系统内，结算速度也相对较慢，很多环节还需要不同机构配合完成。因此，谁能把这些能力垂直整合起来，谁往往就更有效率。
当规模足够大时，这类公司的固定成本也能被摊薄。Citadel Securities 处理约 25% 的美国股票交易量，并在去年以约 210 亿美元的交易资本，创造了 122 亿美元的净交易收入纪录。
很多人会把这些数字视为市场高效率的体现，而我更倾向于认为，这同样反映了既有市场结构本身的惯性。
区块链和 DeFi 如何拆解旧的做市结构
区块链带来的变化，是它在多个层面引入了新的竞争。过去由机构专门把控的部分，正在被更开放的系统替代。执行可以由代码完成，托管和结算也能变成更多参与者都能接入的共享服务。很多原本依赖专有系统的能力，如今正逐步被开源软件覆盖。
在 AMM 模式下，资本本身反而成了更重要的稀缺要素。谁能以更低成本持有库存，谁就更容易具备优势。专业交易公司通常需要更高回报，才能覆盖人员、系统、风控和运营支出；而一些可以接受更低回报的 LP，就有机会在价格上更有竞争力。
多数专业做市商会对冲全部价格敞口，但对冲本身并不是免费的。如果某些参与者本来就愿意持有相关资产，那么对他们来说，这部分风险敞口未必需要额外花钱管理。对于资产发行方而言，这一点更明显，因为它们通常还会向专业做市商支付费用，以支持新资产的初期流动性。
换句话说，DeFi 和 AMM 降低了做市门槛，也让更多不同类型的参与者有机会进入这个市场。它们形成优势的原因并不完全一样：有人依靠更低的资金成本，有人愿意承担机构通常会对冲掉的库存风险，也有人本身就拥有发行方视角的天然条件。
但说到底，这一切仍然取决于一个核心问题：自动化做市策略的表现，是否已经足够接近真实可用，甚至接近最优。
为什么相关性交易对重要：流动性通常会向高相关资产聚集
不久前，我和一家大型金融机构交流，对方问我，DeFi 中最常见的基准交易对是什么。我解释说，在以太坊生态中，很多资产会倾向于和 ETH 配对；在 Solana 生态中，很多资产则更常与 SOL 配对；稳定币之间也会形成高频交易对。同时，还会有少数高流动性交易对承担不同资产集群之间的桥接作用。
这种结构并不是谁统一设计出来的，而是市场自然形成的。原因之一在于，如果 LP 持有的两种资产价格变化方向更接近，那么库存风险通常会更低，也更容易沉淀出深度更好的流动性。
随着越来越多现实世界资产完成代币化，全球重要市场未来也可能按照类似逻辑重新组织。
在传统金融环境下，这件事并不容易实现，因为市场通常还是要以美元结算，资产也分布在彼此隔离的系统之中，SWIFT、Fedwire 等法币网络则负责在不同系统之间传递价值。而区块链提供的是统一的结算层。一旦资产都以代币形式存在，它们就可以共享同一套基础设施，让任意资产之间的直接交易变得更可行。
沿着这个思路，NVDA/USD 未来可能演变为 NVDA/SPY，并通过 SPY/USD 作为回到美元的桥梁。石油公司股票可以和石油 ETF，甚至代币化石油直接形成交易对；私人信贷也可以与代币化国债基金建立市场。更重要的是，代币化让跨资产类型的直接交易有了现实操作空间，而这在传统金融系统里往往流程重、成本高，甚至难以实现。
Delta 中性做市一定更好吗：对冲同样有成本
传统做市公司通常会尽量保持“Delta 中性”。对新手来说，可以把它理解为：尽可能把自己暴露在价格波动中的风险压低，尤其是相对美元的波动风险。
在为波动性较强的资产提供流动性时，它们往往需要借助期权等工具做对冲，以减少价格波动带来的影响。而这类对冲成本，正是传统做市体系里非常重要的一块支出。
如果把市场组织成低波动率的相关性交易对，再用少数高波动率的桥接交易对连接不同市场，整体效率就可能得到提升。关键在于，如果提供流动性的人本身就愿意持有这些资产，那么做市成本可能会更低，整体效率也可能更高。
同时，交易对的相关性越高，被动 AMM 和复杂主动策略之间的差距通常就越小，也就越有机会依靠更低的库存成本获得价格优势。
举个容易理解的例子，如果某个参与者本来就长期看多英伟达，那么他也可能同样看多 SPY。在这种前提下，相比 NVDA/USD，NVDA/SPY 这样的交易对里，被动 AMM 与主动策略之间的效率差距往往会更小。
AMM 市场结构会如何演化：桥接交易对和互联流动性
如果未来更多股票转向与 SPY 交易，那么所有以美元开始或结束的交易，可能都会通过类似 SPY/USD 的桥接交易对来完成路由。这样的桥接市场仍然需要专业能力，但它们的数量可能更少，交易流量却更集中，因此也更值得专业机构投入资源。
这一点其实已经在 DeFi 中得到了一定验证。ETH/USDC 是链上最深的市场之一，因为许多不同的资产集群最终都要通过它完成价值流转。可以简单理解为：相关性交易对更适合由被动 LP 提供流动性，而桥接交易对则更适合主动型 LP 展开竞争。
对普通用户来说，最终体验未必会变复杂。用户依然可以用美元买卖各类资产，因为跨池路由本身可以自动完成。流动性会自然流向风险更低、配置效率更高的位置，而不是继续完全受制于传统管道式基础设施。
这意味着，未来最深的市场，可能会越来越多地集中在相关性交易对中，而这正是 AMM 更有可能发挥优势的区域。
RWA 代币化和相关性交易对：链上市场已经开始出现雏形
链上相关性流动性的形成，最早来自加密原生资产。现在，代币化股票的第一批相关性市场也已经开始出现。Robinhood 链上的 Uniswap 池中，目前已有 10 只代币化股票与 SPY 组成交易对。
在最初 12 天里，这些池子吸引了超过 11,000 名交易者，累计交易量达到 3300 万美元，其中相当一部分发生在美国市场收盘之后。还有一些交易可以直接在两只股票之间完成，而不需要先换成美元。
值得注意的是，链上市场也开始出现一些带有“情绪相关性”的交易配对，比如 Elon 梗币对特斯拉股票、热狗梗币对 Costco 股票。它们在价格层面的真实相关性到底有多强，目前还不清楚，但至少说明链上市场在交易表达方式上更加灵活。
Uniswap 和 AMM 的优势是否还在继续扩大
相关性交易对只是整个拼图中的一部分，另一部分来自 AMM 自身设计的持续演化，以及定制能力的不断增强。
例如，Uniswap v4 hooks 提升了市场的可定制程度，也给提高 LP 资金使用效率打开了新空间。以近期发布的 DualPool hook 为例，它的思路是：当被动 AMM 中的一部分资金暂时没有用于成交时，可以把它投入借贷场景，以争取额外收益来源。
尽管 Uniswap 的累计交易量已经接近 4.6 万亿美元，我仍然认为，AMM 还处在相对早期阶段，未来还有很多路径可以继续提升竞争力。围绕 LP 回报效率的优化，也仍在由 Labs、合作伙伴以及更广泛的生态持续推进。
1976 年，人们反对指数基金的理由是：一个不做主观判断的基金，不可能战胜依靠专业判断谋生的人。五十年后，被动型工具击败了约 90% 的专业人士。更重要的是，指数基金降低了参与门槛，也让更多普通人能够分享市场基础设施改善所带来的结果。
在我看来，被动流动性也可能沿着类似路径发展。它未必会替代一切，但它有机会通过大幅降低市场创建和参与门槛，带来更广泛的影响。
加密 KOL Cody 的补充观点：相关性交易对真的可行吗
Hayden Adams 这篇文章在中文加密社区引发了不少讨论。随后，加密 KOL Cody 从实际做市经验和历史回测的角度，对“相关性交易对”这一路径做了进一步拆解。
Cody 认为，Hayden 的一个核心观点在于：如果做市者本身就愿意主动持有某项资产，并接受相应的多头敞口，那么其做市成本可能会显著低于传统做市商。原因是后者通常要通过对冲维持 delta neutral 状态，而对冲本身成本并不低。
在 Cody 看来，AMM 在某种程度上可以理解为一种带有手续费收入的非对称网格交易机制。比如用户本身就持有某项资产的多头头寸，以 NVDA 为例，如果他在 NVDA/USDC 交易对中做市，那么随着 NVDA 上涨，池中的 USDC 会增加，而 NVDA 数量会减少，这种“卖飞”风险，通常会被放到无常损失的框架里讨论。
为缓解这个问题，Hayden 提出了“配对 AMM 做市”的思路。简单说，普通用户未必要只考虑 NVDA/USDC 这种池子，也可以选择像 SPY/NVDA 这样相关性更强的交易对。这样做的目标，是在保留某类相关资产多头敞口的同时，尽量降低无常损失，并获取手续费收入。
Cody 认为，这个思路和当前链上主流深度交易对的形成逻辑有相似之处。在加密市场里，ETH、SOL 等资产本身就承担了大量主要配对资产的角色，并在各自公链生态中形成流动性中心。
他也提到，Hayden 的判断是，这类更适合愿意长期持有现货头寸用户参与的做市策略，未来可能会在股票代币做市中占据越来越高的比重。它的逻辑，类似于 Uniswap 推动链上现货交易份额不断提升的过程：过去几年里，DEX 相对传统 CEX 的现货交易份额，已经从接近于零提高到约 20%。
从 Cody 自己的角度看，他最认同的一点是，AMM 的确给愿意持有库存的普通用户提供了参与做市的机会。如果用户本来就愿意持有某类资产，那么在一定条件下，确实可能不必依赖完整对冲就执行做市策略。
但对于“配对股票代币 LP 的优势会高于单纯持股”这一点，Cody 的态度更加谨慎。他以 NVDA 和 SPY 为例，基于过去 3 年历史数据做了简单回测，结果显示，无常损失大致相当于期末本金的 -10.8%。在手续费不复投的前提下，年化手续费水平大约需要达到 11.5%，才可能在期末弥补这部分损耗。
他进一步指出，结合当前链上流动性和手续费水平来看，这一目标并不容易实现。股票代币在非交易时段产生的手续费有限，SPY/NVDA 这类交易对的数量也还不多，即便存在，相关 APY 往往也不高。因此，这一路径是否能大规模成立，仍要看市场成熟度是否继续提升。
就个人实践而言，Cody 表示，他目前在链上更偏向于采用 USDC/NVDA、USDC/CRCL 这类策略。其核心思路是，以“手续费型网格”为框架，再结合传统金融中的估值模型，尝试把单纯持股的收益结构，转化为“持股 + 手续费 + 网格高抛低吸”的混合模式。
不过他也强调，这套方法目前仍处于实盘验证阶段，可能需要更长时间才能观察到更完整的结果。整体来看，他认为 AMM 做市策略确实填补了当前股票代币做市中的部分空白，但在实际执行时，仍必须充分考虑无常损失等因素。这个方向仍处于持续探索之中，相关风险也不能忽视。
风险提示：本文讨论主要围绕 AMM、相关性交易对、代币化股票与链上做市机制展开，相关内容不构成投资建议。链上流动性、无常损失、资产价格波动、交易时段差异以及市场深度变化，都可能影响实际结果。
