blockchain capital 普通合伙人 aleks larsen 与 spencer bogart 近日做客《bankless》播客，讨论了加密市场下一阶段会往哪里走。两人的核心观点比较明确：过去几年，行业重点更多放在底层基础设施建设上，而现在，市场正在逐步转向应用层，也就是普通用户真正会用到的产品和服务。
他们提到，随着稳定币持续普及，链上金融已经积累了相当可观的流动性。对新手来说，可以把“流动性”理解为市场里可被使用、交易和周转的资金规模。资金沉淀下来后，借贷、交易等链上协议的活跃度和收入也随之提升。
与此同时，如果股票、风险投资基金等现实世界资产继续推进代币化，全球金融体系的资本运转效率可能会进一步提高。虽然传统金融体系与加密原生理念在合规问题上仍然存在分歧，但从他们的判断来看，RWA 代币化和链上金融重构金融系统的趋势并没有停止。
Blockchain Capital 如何看加密市场：应用层开始接棒基础设施
主持人：Spencer，我记得我们最早交流时，大概还是 2018 年或 2019 年，当时讨论过 MKR 的价值捕获模型。
Spencer：是的。当时我们甚至聊过买入 MKR。到了 2026 年，像 Hyperliquid、Lighter、Venice 这样的新项目，仍然在采用 MKR 较早验证过的“回购与销毁”模式。简单来说，就是项目方用收入或资金回购市场上的代币，再将这部分代币销毁，以减少流通量。虽然市场过去一直在争论这种机制是否足够高效，但从实际落地效果来看，它到现在依然有生命力。
Aleks：我以前对这种模式一直比较挑剔。原因在于，如果从非常理想化、非常长期的角度看，最后一枚代币背后并没有能够直接分配给持有者的真实现金流，那么估值框架就不容易建立。不过现在回头看，这种判断可能过于理论化。至少在当前市场环境里，“回购与销毁”依然是有效的。
Spencer：这里还有一个现实原因。除非《Clarity 法案》最终通过，否则代币持有者在法定权利上的边界仍然比较模糊。按常规逻辑，如果一家初创公司有现金流，投资人通常会希望团队把钱继续投入增长。但问题在于，大多数加密协议还没有证明自己具备持续跨领域扩张并成功执行的能力。所以，很多代币持有者更愿意看到项目方明确表达：会长期执行回购与销毁。至少在现阶段，这能减少一部分不确定性。
此外，早期加密代币项目质量参差不齐。对于真正认真做建设的项目来说，拿出真实资金执行回购与销毁，也是一种对外释放信号的方式，用来表明自己和低质量项目不同。这个模式未必会在未来 5 年一直主导市场，但在当前阶段，它仍是与代币持有者建立利益绑定的高可信方式之一。
“加密 VC 已死”吗？Blockchain Capital 如何看待行业分化
主持人：现在市场上常有人说“加密 VC 已死”，不少大型基金把重心转向 AI、机器人等方向。但你们 Blockchain Capital 反而在行业低迷期继续加码。同时，另一边又能看到传统金融机构持续推进区块链布局，而不少加密 OG 却情绪偏悲观。这种割裂该怎么理解？
Aleks：我们通常会把观察周期拉长，不会只盯着牛熊周期里的价格波动。这一轮所谓“代币熊市”其实比较特殊，因为它伴随的是历史上数量很多的一批积极催化因素。比如《Genius 法案》以及逐渐清晰的《Clarity 法案》，都说明行业规则框架正在形成，传统机构也在加速进入。
更重要的是，一些加密应用已经开始走出原来的小圈子，进入更主流的视野。比如预测市场，像 Polymarket 这样的产品，很多用户并不一定在意底层是不是加密技术；再比如稳定币，它已经提供了极低成本的美元跨境支付和汇款通道。即便在熊市环境中，这些板块依然保持了较强的单边增长。只是过去一年多，AI 吸走了大量市场注意力，尤其在 7、8 个月前，编码智能体和开源 Claude 的爆发，让很多人在代币价格低迷时把焦点转向了 AI。
加密行业处在 S 型曲线的什么位置？现在更像互联网早期哪个阶段
主持人：你们经常提到“S 型曲线”，能不能更具体一点，当前加密行业大概走到了哪里？
Aleks：加密行业的发展路径，和早期互联网有很强的相似性。互联网从 1989 年开始商业化后，前 10 年其实都在探索期。到了 2000 年，虽然已经有数亿用户，但整体体验仍然较差，带宽也有限。随后 2000 到 2005 年进入宽带转型期。我认为，加密行业刚刚完成属于自己的“宽带转型”。
换成更容易理解的话，就是：区块链网络的“通路”比过去更便宜，也更充足了。2020 年，Solana 比较清晰地展示了高性能和扩容路径；到了 2024 年，L2 开始快速普及，连以太坊也在逐步走向扩展，这已经成为行业新常态。
如果回看互联网历史，会发现宽带普及后，并不是立刻就全面爆发。真正让 S 型曲线迅速陡峭上行的，是 2006 到 2010 年移动互联网的兴起。如果把 2015 年以太坊诞生看作加密行业的起点，那么现在大概只走过了 10 到 11 年。外界常说已有 7 亿加密资产持有者，但其中真正的链上活跃用户可能只有 10% 左右。
原因也不难理解。直到最近 2、3 年，那些面向普通用户、真正更易用的技术栈才开始逐步成熟，比如嵌入式 wallet、社交恢复、消费限制、免密登录等。对于新手用户来说，这些改进的意义在于：使用区块链产品不再必须掌握太多复杂的密码学知识，门槛正在下降。
所以，他们认为现在的加密行业更像互联网的 2003 到 2004 年：宽带已经铺好，但移动端的大爆发还没真正开始，也就是 S 型曲线相对平坦的底部区间。一旦稳定币、预测市场等边缘应用继续渗透主流，这条曲线就可能迎来向上的转折。
主持人：也许我们这一代人在 2021 年时太年轻、太急，以为明天就能改变世界，但技术和基础设施显然需要更长时间沉淀。不过，这似乎还是没完全解释，为什么 OG 群体会如此失落。
Spencer：这更像是一种心理上的“成长阵痛”。一家初创公司走到 IPO 阶段时，最早的一批核心成员往往会怀念最初那种像“叛逆海盗”一样创业的状态，却不太容易接受公司为了做大，最终变成一个高度合规的大组织。这有点像有人最早喜欢一支很小众的乐队，但当这支乐队爆红、被主流接受后，他反而会觉得失落，说自己只喜欢他们早期的作品。
Aleks：确实如此。现在行业会议里出现了更多西装革履的人，讨论的话题也更多变成牌照、合规和市场准入，而不再只是密码朋克精神本身。但金融天然就是高度受监管的领域，如果完全无法适应规则，就很难做大。
不过，以太坊和比特币的去中心化与中立性，依然对机构有很强的底层吸引力，因为它们提供了更好的信任假设。密码朋克的理想并没有消失，它只是换了一种更低调、也更容易规模化的方式，继续作为金融系统底层网络的一部分运行。换句话说，行业正在尝试升级全球金融系统的传输渠道。它也许没有早年的叙事那样“性感”，但效率提升可能是实实在在的，也可能影响更广泛的人群。
“胖协议理论”在退潮？加密应用层的价值开始上升
主持人：还有一个细节很值得关注：历史上第一次，传统机构是在价格走弱、市场叙事并不狂热的环境下，主动深入并配置加密资产。同时，2025 和 2026 年的行业似乎也摆脱了“为了基建而继续投资基建”的循环。这背后意味着什么？
Spencer：2019 年，用户在 Uniswap 上交互，往往要支付几美元甚至十几美元的成本。当时区块空间紧张，是行业最大的瓶颈之一。所谓“区块空间”，可以简单理解为链上处理交易的容量。由于容量有限，资金在市场热情推动下大量流向基础设施建设，结果就是今天区块空间供给显著提升，很多区块甚至处于空置状态。
但对于应用开发者来说，低成本且充足的区块空间，本来就是前提条件。没有便宜、稳定的底层网络，面向大众的应用很难真正做起来。
自动采集数据并生成 Web3 行业资本运作周报，包括融资、监管、上市公司 DAT、并购与 RWA 项目动态。用户提到‘写周报’、‘生成周报’、‘整理本周融资’、‘Web3 周报’、‘资本运作周报’、‘采编周报’，或请求整理本周加密行业动态时，立即激活本技能。即使用户仅说‘帮我写本周的’...
从数据上看，这种结构变化已经很明显。2021 年，用户支付的费用里，超过 70% 流向基础设施层；而到了 2025 年，应用层总费用历史上首次超过基础设施层。这说明随着交易成本明显下降，价值开始从协议栈底层，逐步向更上层的应用转移。一个健康的生态，不应该长期由底层通信基础设施抽走大部分垄断租金，这也是加密技术试图打破传统金融高租金结构的一个方向。
主持人：所以，这是否意味着所谓“胖应用理论”正在替代早期的“胖协议理论”？
Aleks：可以这样理解。协议层本来就不应该长期截留过高利润，因为区块链的重要作用之一，就是降低中介抽成、提升整体效率。再往上看，其实更像“薄协议，大市场”的逻辑：即便抽成比例很低，只要把全球金融底层市场的规模放大一个数量级，最终能够捕获的绝对价值依然可能很可观。
AI 与 Crypto 有哪些相似和不同：基础设施之后，应用层会不会爆发
主持人：这个视角很有意思。如果把“从胖协议到胖应用”的逻辑放到 AI 领域，会不会出现类似规律？
Aleks：相似性其实很强。加密行业里，团队曾经可以凭一份白皮书拿到数十亿美元估值，这和现在不少初创 AI Labs 凭研究愿景和豪华团队获得高估值很像。加密行业看测试网 TPS 和各种 benchmark，AI 行业则在看模型 benchmark。加密领域里，交易所上币意味着获得流动性和分发；而在 AI 领域，对应的更像是通过超大规模云服务商获得分发渠道。
但两者也有一个明显区别。加密代币价格是公开透明的情绪温度计，一旦叙事破裂，价格可能在一个月内大幅下跌。相比之下，AI 领域的泡沫和下行压力更多隐藏在私有资本市场里，不一定会像 Crypto 那样直接表现为价格崩跌，而可能体现为折价融资、人才流失等现象。
主持人：那么，AI 的应用层也会像 Crypto 一样迎来爆发吗？
Spencer：我认为会。正如 Palantir Technologies 首席执行官 Alexander 所强调的，仅有模型和智能本身，并不能直接变成企业真正需要的结果。最终还是要有人深入业务一线，把“智能”转化成具体的工作流和业务输出。
有意思的是，最近不少 AI 风投开始担心“软件没有护城河”。站在加密风投的视角看，这种焦虑并不陌生。因为过去 10 年，加密行业一直处在一种高度开放的环境中：代码开源、任何人都可以分叉，几乎没有传统意义上的软件护城河。
Aleks：未来通用模型的权重可能会逐步商品化，但如何把这些模型真正用于解决实际问题的“Harness”，未必会轻易商品化。特别是在那些几乎不允许犯错的复杂场景里，比如半导体制造、复杂税务审计等，如果把前沿模型、精调技术、企业专有数据集以及闭环反馈机制结合起来，形成的应用壁垒会很深，通用模型未必能轻易替代。
RWA 代币化会怎么发展？稳定币与股票代币化是两条关键主线
主持人：回到 RWA 代币化。作为第一代最成功的 RWA 代表，稳定币的发展给行业带来了哪些启示？
Spencer：很多人并不知道，Blockchain Capital 是唯一一家在十年前就投资了三大稳定币发行商——Tether、Circle、Paxos——的风投机构。今天稳定币总市值大约在 3000 亿美元。我个人几乎有 90% 以上的把握认为，到 2030 年，这个数字可能上升到数万亿美元规模，甚至达到两万亿美元。过去稳定币更多依赖零售用户驱动增长，但现在每一个新的增长飞轮都开始叠加机构力量，把传统股票、货币基金和国债等资产逐步带到链上，因为全球 24 小时运行、且具备可编程能力的底层网络，在资本效率上确实有明显优势。
对新手来说，稳定币的意义不只是“支付更方便”。它更像是把美元先搬进了链上。一旦美元进入链上，很多资金不会立刻离开，而是会继续沉淀在链上，作为营运资本流向借贷、交易所等生态模块，进而带动更多经济活动。
他们还给出了一组量化测算：每新增 10 亿美元稳定币净发行，未来一年大约会在链上创造 1220 亿美元左右的经济活动；同时，这 10 亿美元还会在一年内为下游链上协议直接带来约 1900 万美元的经常性协议收入。
主持人：除了稳定币，市场也很关注股票代币化接下来会怎么发展。
Spencer：股票代币化大致会经历两波浪潮。第一波是“准入”，也就是让全球投资者，尤其是美国以外的用户，可以更便捷、更低摩擦地交易美股。第二波则是“可组合性”。如果我的苹果股票代币已经在链上，那么理论上就会有大量借贷服务商、证券借贷协议在公开市场中竞争，为我提供更优的抵押率和收益率，这才是链上资本效率真正有潜力的地方。
目前市场上大致有两类路径。一类是以 Backed（已被 Kraken 收购）为代表的 X-Stocks 模式，通过 Cayman SPV 发行债务工具来锚定股票。它的优点是无需许可、无需 KYC，并且能在 DeFi 中自由流转；但缺点也很明显，持有者实际持有的是 SPV 对其形成的债务关系，而不是真正的苹果公司股票份额。对于规模达到数十亿美元的大型机构而言，这类信用和法律风险通常不容易接受。
另一类路径则是通过合规渠道直接持有股票所有权，但这意味着要在“无需许可”这一点上做出让步。换句话说，股票代币化未来怎么走，很大程度上还是要在效率、合规和开放性之间寻找平衡。
传统金融与加密原生，未来可能如何并行发展
主持人：所以，这是否意味着传统金融的“西装体系”和加密世界的“海盗体系”最终一定有一方妥协？
Spencer：未必需要强行融合。数十万亿美元规模的传统股票资产，完全可以采用“边车模式（Sidecars）”运行在主网公链上。它们可以带有监管围栏，同时与纯粹、无许可的 DeFi 资金池并行存在。
从这个角度看，两套体系不一定是非此即彼的关系，更可能是并行发展。甚至这种并行还可能进一步加快纯密码朋克体系的流动性增长，因为停留在股票代币中的大量资金，理论上可以随时一键切换成 ETH，并进入纯去中心化、无许可的使用场景。
总结：下一轮加密市场叙事，可能围绕稳定币、应用层与 RWA 代币化展开
整体来看，这场对话传递了几个值得关注的核心判断。
- 第一，行业重心正在变化。加密市场正从过去偏重基础设施叙事，逐步转向应用层兑现。区块链应用、链上金融和 Web3 用户体验，正在变得更重要。
- 第二，真实需求已经开始出现。稳定币、预测市场等赛道，已经初步验证了链上需求并不只是概念。
- 第三，RWA 代币化仍有长期扩展空间。尤其是稳定币和股票代币化，仍被视为两条关键主线。
- 第四，传统金融与加密原生的关系正在变化。两者不再只是简单对立，而是更可能走向并行演进。
当然，这个行业仍处在快速变化阶段，相关技术、应用和制度框架都还在持续推进。无论是关注加密市场周期、区块链应用落地，还是观察交易所生态、DeFi 增长与资产代币化进展，这些变化都值得继续跟踪。
需要注意的是，加密资产波动较大，市场环境和政策环境也可能随时发生变化。相比单纯追逐情绪，先理解行业逻辑、应用场景和底层机制，往往更有助于看清这个领域正在发生什么。
