今年上半年，加密协议总收入达到74.2亿美元，但多数代币的市场表现并未同步反映协议基本面的改善。市场关注点也在发生变化，投资者不再只是追逐短期波动，而是开始更系统地审视协议的收入来源、分配方式以及代币价值捕获机制。
本文围绕六个头部协议的收入构成、分配路径与代币释放压力展开分析，试图解释一个当前行业内愈发常见的现象：协议收入持续增长，并不必然带来代币价格上涨。
今年以来，加密协议累计创造了74.2 亿美元收入。
图：2026 年上半年六大协议净代币价值流（持有者收入减去代币释放），Hyperliquid 净流入 9,867 万美元，Sky 净流出 2,503 万美元。来源：Castle Labs。
尽管整体收入规模可观，但加密行业中大部分代币依然难以体现协议经营层面的成功。
原因在于，不同协议的“收入”并不具备相同含义。
这一问题从行业早期就已存在，但如今正在被更严肃地讨论。投资者评估代币时提出的问题也在改变，核心不再只是叙事和预期，而是转向产品真实的收入生成能力、支出结构以及价值是否真正传导至持币者。
通常，市场最关心的是以下几个方面：
- 协议如何产生收入，这种收入模式是否具备持续性？
- 收入如何分配，持币者是否能够获得实际价值？
- 代币释放压力有多大，包括通胀、解锁与激励支出？
- 是否存在让股权持有者或内部参与者享有更高优先级的分配结构？
这四个问题，往往决定了一个项目在投资者眼中的分量。但现实中，不少项目很难给出清晰答案。不同代币的价值捕获机制差异很大，有些项目并没有形成有效机制；即便存在直接分配，代币表现也未必符合市场预期。
以 PumpFun 为例：自代币推出以来，该协议在一年时间框架内已累计产生约4.5 亿美元收入，但代币价格仍持续走弱，背后涉及解锁节奏、空投预期落空等多重因素。
图：Pumpfun 自 PUMP 代币推出以来的每日收入（橙色）与代币价格（青色）走势，收入与币价持续背离。来源：Castle Labs。
因此，分析协议及其代币，不能只看收入规模，更要结合分配路径、激励设计和代币释放情况，才能更完整地理解市场为何给出不同定价。
加密协议的收入来源与分配逻辑
在讨论持币者价值捕获之前，首先需要量化主要产品究竟创造了多少收入，以及这些收入如何分配。本次分析覆盖六个协议：Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky、Uniswap。它们在 2026 年上半年合计产生7.26 亿美元收入。
不过，仅看总收入还远远不够。为了排除短期波动的影响，更合理的方式是横向比较不同时间周期内的收入表现，以判断其可持续性。因此，下文同时对比了 2026 年第一季度与第二季度的收入变化。多数协议在第二季度出现环比下滑，这也反映出整体市场环境转弱对协议经营数据的影响。
图：2026 年 Q1 与 Q2 六大协议收入对比，仅 Uniswap 实现环比正增长（+26.94%），整体收入从 3.94 亿美元降至 3.32 亿美元。来源：Castle Labs。
从收入来源来看，Hyperliquid 的收入主要来自永续合约交易所的交易费（原生+HIP-3）、现货市场、代码拍卖、优先费用以及 HyperEVM 的 gas 费。
Aerodrome 作为去中心化交易所（DEX），收入来自交易费和外部投票激励，即常说的“贿赂”。Uniswap 的收入结构则相对直接，主要依靠交易手续费。
Sky 的收入来源更为多元，包括抵押 DAI/USDS 贷款所收取的稳定费、清算罚金、锚定稳定模块（PSM）交易费，以及直接存款模块（D3Ms）和真实世界资产（RWAs）所产生的利息。
Aave 的收入则来自利率差、闪电贷、清算罚金以及原生 GHO 稳定币的稳定费。Pumpfun 的收入主要包括交易费，以及新创建代币达到目标市值时收取的毕业费。
在厘清收入来源后，下一步需要将其与代币释放情况一并考察，才能评估协议是否真正为持币者积累了净价值。原因很简单：如果协议向持币者分配了收入，但同时又以更高速度释放代币，那么实际的价值捕获效果就会被削弱。
换句话说，一个协议拥有 1 亿美元收入，并不意味着其代币一定更有支撑；若其每年又通过增发、解锁或激励释放出 2 亿美元价值的代币，那么这个收入数字的意义就需要重新理解。代币释放不仅关系到通胀，也关系到团队、投资人解锁以及流动性激励的分配方向。
图：六大协议的代币释放（橙色柱）与分配给持有者的收入比例（青色线）对比，Hyperliquid 将 100% 收入分配给持有者。来源：Castle Labs。
多数协议的收入分配通常会在持币者和协议金库之间进行划分，具体比例和执行方式则取决于治理机制和各自的代币经济设计。
为了更直观地衡量这一点，可以用“持有者收入减去代币释放”来观察净代币价值流。以 Aerodrome、Sky 和 Uniswap 为例，在扣除释放后，其净代币流转为负值。这意味着，尽管这些协议确实向持币者分配了部分收入，但为了维持当前收入规模，它们释放出的代币价值反而更高，最终削弱了流向持币者的净收益。
图：过去 180 天六大协议净代币价值流，计算方法为持有者收入减去代币释放。来源：Castle Labs。
目前，持币者价值捕获主要集中在两种方式上：回购与费用分配。
其中，回购是最常见、也最容易理解的机制之一。协议使用收入在市场中买入代币，并通过销毁或转入金库等方式，间接向持币者传导价值。
不过，回购未必一定对应销毁。有些协议会将回购所得代币重新转入金库，用于后续激励或质押奖励，例如 Aave 就采取了将回购代币转入金库的方式。
为了实现更明确的通缩效果，不少协议会直接销毁这些资产，以压缩供给。例如，Lighter 已销毁约 1560 万枚 LIT 代币，占供应量的6.6%，对应价值约 3600 万美元。
图：Lighter 将 1,563.87 万枚 LIT（约 3,612.5 万美元）从金库转入销毁地址的链上记录。来源：Castle Labs。
Hyperliquid 采用程序化方式执行回购和销毁，截至目前已销毁超过 4700 万枚 HYPE，约占其供应量的4.72%。Uniswap 则在 2025 年 12 月执行了1 亿 UNI代币销毁，累计销毁规模达到 1.07 亿枚 UNI，约占总供应量的11%，资金来源于其启用的协议费用。
当然，销毁机制并非所有代币都具备，而且销毁是否真正产生市场影响，还要看具体执行细节。例如，过去 BNB 曾按季度进行销毁，但这类操作有时并未达到用户预期，原因在于其销毁对象可能是非流通代币，对二级市场供需关系的直接影响有限。因此，观察销毁时不能只看数量，还要看被销毁的是流通供应还是非流通供应。
各个项目执行回购的方式也存在明显差异。Maple Finance 持有者近期通过了一项与收入规模挂钩的动态回购方案。按照更新后的 MIP-021，随着协议收入增长，分配给回购的比例也会发生变化。此前的 MIP-019 规定将25%收入用于回购；但按 2026 年上半年平均每月115 万美元收入测算，当前回购比例将缩减至 10%。这一变化对持有者而言未必理想，但提案仍以99.97%赞成票获得通过。
图：Maple Finance MIP-021 按月度收入阶梯式上调回购比例的方案，月收入 200 万美元以上时回购比例升至 30%。来源：Castle Labs。
除回购外，持币者还可以通过质押机制分享协议价值。例如，在最近一次代币经济学更新后，Lighter 设定的目标质押收益率为6%；按当前1.25 亿枚代币的质押规模计算，每年将分配750 万枚 LIT。
类似地，目前已有超过4.3 亿枚 HYPE 被质押，并从未来释放储备中获得收益，估计收益率约为2.1%。
需要指出的是，回购和销毁本身并不能自动扭转代币经济失衡或收入下滑的问题。它们更适合放在协议整体供需框架中理解：一方面可用于引导流动性、支持生态增长，另一方面也可在较长周期内缓慢降低通胀压力，为协议争取更充分的有机增长空间。销毁本质上也属于同类机制，只是通过平台活动反向抵消代币通胀。
费用分配机制：ve 模式如何影响价值捕获
除了回购，另一类常见模式是直接进行费用分配。Aerodrome 和 Curve Finance 等协议采用的 ve（Vote-Escrow）代币经济学模型，就是其中的代表。
在这一模型下，持有者需要先质押代币，再将其转换为投票托管代币，例如 veAERO 或 veCRV。随后，持有者可以通过多种机制获得经济价值：
- 协议交易费：协议会将 50% 至 100% 的费用分配给 ve 代币持有者。
- 收益增强：持有 ve 代币通常还能提升相关流动性池中 LP 的收益率。
- 贿赂激励：其他协议会向 ve 持有者支付现金激励，以换取治理投票，将奖励导向特定流动性池。
ve 协议的一个核心特征在于，其设计天然伴随着较强的代币释放，因此它们能实现较高费用分配的同时，也往往依赖更高通胀来维持增长。
通过这些机制，上述协议迄今已累计向持币者创造超过27.5 亿美元收入，其中主要由 Hyperliquid 和 Uniswap 贡献，尤其是 Uniswap 在 2025 年 12 月实施的1 亿 UNI销毁，对累计价值传导产生了显著影响。
图：六大协议累计向持币者分配的收入已超 27.5 亿美元，Hyperliquid 与 Uniswap 贡献主要份额。来源：Castle Labs。
但如前文所述，单有价值捕获机制仍然不够，代币释放速度是否得到有效平衡，依旧是决定代币能否真正受益的关键变量。
接下来，需要进一步讨论的是：除了持币者收入和代币释放外，还有哪些因素会阻碍代币价格表现。
代币表现为何与协议收入脱节
随着时间推移，加密产品的商业化能力确实在增强，越来越多协议已能稳定创造可观收入。但这并不意味着相关代币一定会同步走强。
多数“收入型协议”的代币表现不佳，通常与以下几类因素有关：
第一，收入未必流向代币本身。即便协议收入规模可观，这些资金也可能主要停留在金库，而不是直接传递给持币者。回购是否持续、如何执行、是否会调整，本质上都取决于协议治理。由于不存在强制合同义务，协议理论上可以暂停、下调或取消回购。虽然治理机制看似公开，但实际投票权往往仍高度集中于项目团队或核心参与者手中。
第二，股权与代币分离，可能使持币者处于次级位置。越来越多项目采用“公司股权+链上代币”的双重结构。XRP 常被视作这一问题的典型案例。自 2025 年以来，Ripple Labs 股票上涨105%，而 XRP 代币同期下跌45%。在这种结构下，公司可以同时发行股权和代币，但由于持币者并不天然享有公司收入权利，价值捕获便无法自动成立，反而是股权持有人更直接受益。
第三，更高的解锁速度会强化市场对抛压的预期。即便协议已经建立收入分享机制，如果供应解锁过快，代币价格依然可能承压。另一个常见问题是低流通、高 FDV 的结构：大量供应尚未释放，看似市销率较低、估值“便宜”，但未来的流通增量最终仍需被市场消化，这部分潜在供应本身就是重要压力来源。
图：六大代币的流通盘占完全稀释估值（FDV）比例，HYPE 仅 23.28%，Sky 高达 99.63%。来源：Castle Labs。
这些因素共同决定了代币的真实供需结构，也在很大程度上解释了价格走势。当然，市场表现仍可能受到舆论、竞争格局、风险事件等其他变量影响。
以 PUMP 为例，代币自推出以来已下跌60%，即便项目已完成超过3.15 亿美元回购。另一边，HYPE 自推出以来上涨了1400%，并通过回购向持有者返还了12 亿美元价值。两者都在持续回购，但 PUMP 的价格表现明显更弱，背后原因包括团队沟通不足、未进行空投、解锁节奏偏快以及市场抛售压力等。
AAVE 今年以来表现同样承压。自 2025 年 4 月启动回购计划后，Aave 已完成4500 万美元回购，但目前该计划因 Kelp DAO 事件而暂停。影响 AAVE 表现的因素较多，包括 BGD Labs、ACI 等 DAO 服务提供商离开，Kelp DAO 事件对 Aave 带来的冲击，以及来自 Morpho 的机构业务竞争加剧。
图：HYPE、UNI、AERO、Aave、Pump、Sky 的相对价格表现，HYPE 显著跑赢，其余多数接近或跌破发行水平。来源：Castle Labs。
就 Aave 而言，其回购执行本身也面临价格波动带来的损失。由于在较高价格区间持续买入，协议已在这些回购中损失超过2300 万美元。其购买 AAVE 的平均价格约为182 美元，而当前交易价格约为90 美元，这也说明回购机制并不一定总是最优解。
即便如此，回购仍被视为当前最具一致性的代币价值积累方式之一。原因在于，它具备可链上追踪、需真实从市场买入、并由协议收入支撑买压等特点。因此，协议经营成功与代币通缩改善之间可以形成较直接的联系。从这个角度看，回购有助于提升协议与代币之间的一致性。但如 Aave 的案例所示，如果回购执行时点不佳，价格回撤同样会吞噬一部分通过业务增长所创造的价值。
与之相比，直接分红表面上更容易被理解，因为持币者能够获得与其持仓挂钩的稳定币收益，并自行决定后续用途。但分红不像回购那样直接影响代币供需，因此两种模式孰优，仍然高度依赖具体协议结构。如果协议持续分配费用，代币本身的效用可能被削弱，除非它还承担治理、质押或其他实际功能。相反，也有人认为，稳定分红本身会提升代币对资金的吸引力。
截至目前，行业内大多数项目仍倾向于采用回购机制，这也反映出多数团队认为回购在当前市场环境下更具操作性和象征意义。
结语
越来越多协议正在创造可观收入，但这并不意味着所有代币都能同步积累价值。即便协议确实建立了回购、分红或费用分配机制，代币价格也未必一定上涨，因为市场中仍可能存在大量抛压，来源包括已解锁的内部持仓、负面事件、激励排放、项目情绪以及外部竞争。
因此，单独看收入、单独看回购，或者单独看价格，都只能解释局部问题。更完整的分析框架应当同时覆盖三个层面：协议如何赚钱、收入如何分配、代币释放是否可控。
对任何协议而言，第一步始终是建立可持续的业务并创造收入；在此基础上，再通过回购、分红或自动化费用分配等方式，将部分价值有效传递给代币持有者。
以 Hyperliquid 为例，市场已经看到，当协议从设计之初就把产品增长与代币价值积累机制绑定时，代币表现可能更具一致性。其大部分收入被分配给持有者，而 Aerodrome、Uniswap 等项目也在不同程度上沿着这一方向调整。
整体来看，协议方正在越来越清楚地意识到：好的代币，不只是依赖好的产品，也依赖合理的分配机制。未来，协议与用户之间的一致性有望进一步增强，但对于持币者而言，收入、分配和释放三者之间的平衡，仍然是理解代币长期表现的核心线索。
归根结底，协议收入与代币价格之间的脱节说明了一点：好协议并不天然等于好代币。只有当收入能力、价值分配与释放节奏被放在同一框架内审视时，才能更接近代币真实的价值状态。加密资产波动较大，相关机制也可能随治理调整而变化，理解这些底层结构，往往比单看表面增长数据更重要。
