今年上半年，加密协议合计创造了74.2亿美元收入，但多数代币表现并未同步反映协议基本面的改善。市场参与者也在逐步从单纯追逐涨幅，转向审视协议的收入结构、分配路径以及代币价值捕获机制。本文围绕六个头部协议的收入来源、分配方式与代币释放压力展开，解释为何“高收入”并不必然对应“代币上涨”。
今年以来，加密协议累计创造了74.2 亿美元收入。
图：2026 年上半年六大协议净代币价值流（持有者收入减去代币释放），Hyperliquid 净流入 9,867 万美元，Sky 净流出 2,503 万美元。来源：Castle Labs。
尽管收入规模可观，但加密市场中大部分代币依然难以充分体现协议业务层面的成功。
原因在于，不同协议的收入质量、分配方式和代币释放节奏并不相同。
这也是行业长期存在的问题之一。如今，投资者评估代币时提出的问题已经发生变化，关注重点逐渐从短期投机转向更基础的经营指标，包括产品是否具备持续创收能力、收入如何支出，以及持币者能否真正捕获协议价值。
通常，持币者最关心的核心问题包括：
- 协议如何产生收入，这种收入是否具备可持续性？
- 收入如何分配，持币者是否能够分享到价值？
- 代币释放规模有多大，包括通胀、解锁与激励带来的新增供给？
- 是否存在让股权或特定内部参与者享有更高权利的分配结构？
这些问题的答案，往往决定一个项目在投资者眼中的真实分量。但现实是，许多项目并不能给出清晰回应。不同代币对应着完全不同的价值捕获机制，有些项目甚至缺乏明确机制。即便协议提供了直接的价值分享，代币价格也未必会如预期那样表现。
以 PumpFun 为例：自代币推出以来，该协议在一年时间框架内已产生约4.5 亿美元收入，但代币价格却持续走弱，背后原因包括解锁速度较快、空投预期落空等多方面因素。
图：Pumpfun 自 PUMP 代币推出以来的每日收入（橙色）与代币价格（青色）走势，收入与币价持续背离。来源：Castle Labs。
本文将重点拆解头部协议在收入产生与分配上的差异，并结合释放与激励因素，梳理评估协议和代币时需要重点观察的细节。
加密协议的收入来源与分配逻辑
在讨论持币者如何捕获价值之前，首先要量化核心产品的收入水平，以及这些收入最终流向了哪里。本次分析选取六个协议：Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky、Uniswap。它们在 2026 年上半年合计产生7.26 亿美元收入。
更高收入通常意味着业务模式更成熟，但仅看收入绝对值并不足以完成判断。为了减少短期波动的干扰，更合理的方式是结合不同时间区间进行比较，因此文中也对 2026 年第一季度和第二季度收入进行了对比。结果显示，多数协议第二季度收入环比下滑，反映出整体市场环境在当季偏弱。
图：2026 年 Q1 与 Q2 六大协议收入对比，仅 Uniswap 实现环比正增长（+26.94%），整体收入从 3.94 亿美元降至 3.32 亿美元。来源：Castle Labs。
从收入来源看，Hyperliquid 的收入主要来自永续合约交易所交易费（原生+HIP-3）、现货市场、代码拍卖、优先费用以及 HyperEVM gas 费。
Aerodrome 作为去中心化交易所（DEX），收入主要来自交易费和外部投票激励，也就是常见的贿赂收入。Uniswap 的收入结构相对直接，核心来源是交易手续费。
Sky 的收入来源更为多元，包括对抵押 DAI/USDS 贷款收取的稳定费、清算罚金、锚定稳定模块（PSM）交易费，以及来自直接存款模块（D3Ms）和真实世界资产（RWAs）的利息收入。
Aave 的收入主要来自利率差、闪电贷、清算罚金，以及原生稳定币 GHO 的稳定费。Pumpfun 的收入则主要来自交易费和新创建代币达到目标市值后收取的毕业费。
明确这些协议如何创收后，下一步需要将收入与代币释放进行对照，观察两者是否平衡。即便协议向持币者分配了较高收入，如果代币释放规模更大，那么价值捕获的实际意义会明显削弱。一个协议即便年收入达到 1 亿美元，如果同时每年铸造 2 亿美元规模的新代币，这个收入指标的含金量就需要重新评估。代币释放之所以关键，是因为它直接反映有多少价值被用于通胀、团队或投资者解锁，以及市场激励。
图：六大协议的代币释放（橙色柱）与分配给持有者的收入比例（青色线）对比，Hyperliquid 将 100% 收入分配给持有者。来源：Castle Labs。
大多数协议的收入分配通常在持币者与协议金库之间进行划分，具体分配比例则取决于协议设计及治理决策。
为了更直观展示释放对代币价值的影响，文中以“持有者收入减去代币释放”来计算净代币价值流。结果显示，Aerodrome、Sky 和 Uniswap 在这一指标上为负值。也就是说，尽管这些协议确实向持有者进行了收入分配，但为了维持当前增长或激励结构，它们释放出的代币价值更高，最终压缩了持有者可获得的净价值。
图：过去 180 天六大协议净代币价值流，计算方法为持有者收入减去代币释放。来源：Castle Labs。
目前，持币者捕获协议价值主要有两种常见路径：回购和费用分配。
回购是项目向持币者释放价值最常见、也最容易理解的方式之一。其逻辑是使用协议收入在市场上买入代币，再进行销毁或转入金库，从而减少流通供给或增强未来激励能力。
不过，回购并不一定意味着立即销毁。有些项目会将回购所得代币重新纳入协议金库，用于后续激励或质押奖励。例如，Aave 就会将回购代币转入金库。
为了使价值传导更加直接，不少协议会选择销毁回购资产，以减少代币供应。比如，Lighter 已销毁约 1560 万枚 LIT，约占总供应量的 6.6%，对应价值约 3600 万美元。
图：Lighter 将 1,563.87 万枚 LIT（约 3,612.5 万美元）从金库转入销毁地址的链上记录。来源：Castle Labs。
Hyperliquid 采用程序化回购和销毁机制，迄今已销毁超过 4700 万枚 HYPE，约占其供应量的4.72%。Uniswap 则在 2025 年 12 月完成了1 亿 UNI代币销毁，目前累计销毁 1.07 亿枚 UNI，约占总供应量的11%，这些销毁来源于其已启用的协议费用。
不过，销毁并不是所有项目都具备的机制，而且销毁的实际效果需要结合细节判断。比如，BNB 过去曾实施季度销毁，但这类销毁并不一定如用户预期那样有效，因为如果被销毁的是非流通代币，那么对市场供需关系的直接影响就会相对有限。因此，判断销毁效果时，关键不只是“有没有销毁”，还包括“销毁的是流通供应，还是非流通供应”。
不同项目执行回购的方式也并不相同。Maple Finance 持有者近期通过了一项随收入扩展的回购方案，即收入越高，分配给回购的比例越高。这是对其 MIP-019 的更新；此前该提案将25%收入用于回购。按 2026 年上半年平均收入115 万美元计算，回购比例将缩减至 10%。从持有者角度看，这未必是最积极的调整，但该提案仍以99.97%赞成票获得通过。
图：Maple Finance MIP-021 按月度收入阶梯式上调回购比例的方案，月收入 200 万美元以上时回购比例升至 30%。来源：Castle Labs。
除回购外，持币者还可以通过质押参与协议价值分配，并从金库获得质押收益。在最近一次代币经济学更新后，Lighter 的目标质押收益率为6%，按当前1.25 亿枚代币的质押规模计算，每年将分配750 万枚 LIT。
类似地，目前已有超过4.3 亿枚 HYPE 被质押，并从未来释放储备中获取收益，估计收益率为2.1%。
需要指出的是，回购和销毁本身并不能单独扭转代币经济学下行或收入走弱的问题，仍需放在协议整体买卖盘结构中观察。但它们确实可以在推动生态增长、引导流动性和逐步减少供给方面发挥作用，为更长期的有机增长争取时间。销毁机制同样如此，它能借助平台活动对冲通胀型代币模型带来的压力。
费用分配机制
另一类协议，例如 Aerodrome 和 Curve Finance，则采用 ve 代币经济学模型，通过更直接的方式向持币者分配费用。在这一模型中，用户需要质押代币，并将其转换为投票托管代币，例如 veAERO 或 veCRV。
这一体系通常通过以下几种方式为持有者创造经济价值：
- 协议交易费：部分协议会将 50% 至 100% 的费用分配给 ve 代币持有者。
- 收益增强：持有 ve 代币后，流动性提供者（LP）在相关池子中的收益率可能提高。
- 贿赂激励：协议会向 ve 持有者支付额外激励，以换取治理投票，进而将未来奖励导向特定流动性池。
ve 协议的一个显著特征，是其设计天然伴随较强的代币释放，这也部分解释了它们往往依赖通胀来支撑较高费用分配的现象。
通过上述机制，这些协议迄今已累计向持币者创造超过27.5 亿美元收入，其中主要由 Hyperliquid 和 Uniswap 贡献，后者的重要部分来自 2025 年 12 月的1 亿 UNI销毁。
图：六大协议累计向持币者分配的收入已超 27.5 亿美元，Hyperliquid 与 Uniswap 贡献主要份额。来源：Castle Labs。
但如前文所述，仅有价值捕获机制仍然不够，代币释放是否得到控制，同样是影响代币表现的关键变量。
接下来，需要进一步讨论除持币者收入和释放之外，为什么一些高收入协议的代币依然缺乏价格弹性。
代币的“美丽陷阱”
随着行业发展，不少加密产品已经建立起可观的收入规模，但收入增加并不自动等于代币表现更好。
多数“收入型协议”代币表现仍不理想，主要原因包括以下几个方面：
第一，收入并未真正流向代币。即便协议产生了可观收入，这部分价值往往停留在金库，而不是直接传导给持币者。回购是否执行、执行规模如何、是否持续，本身都取决于治理和项目方决策。由于并不存在不可撤销的合同义务，协议完全可以暂停、调整甚至取消回购。虽然这些动作通常会经过治理程序，但现实中大部分投票权往往仍集中在项目团队手中。
第二，股权与代币分离，使持币者处于较弱位置。越来越多公司采用“股权+代币”双重结构。XRP 常被视作这一现象的典型案例。自 2025 年以来，Ripple Labs 股票上涨105%，而 XRP 代币同期下跌45%。原因在于，持币者并不直接享有公司收入权利，因此缺乏明确的价值捕获路径；相对而言，股权持有者能够获得这部分价值，表现自然更强。
第三，更快的解锁节奏会强化市场对抛压的预期。即便协议已经实现收入分享，如果供应解锁节奏过快，新增供给仍会压制代币表现。另一个常见问题是低流通量、高 FDV 模式：表面上看，协议的 P/S 比率可能并不高，似乎“估值便宜”，但如果大量代币尚未解锁、未来仍需被市场吸收，那么这种“便宜”很可能只是被未来流通冲击掩盖。
图：六大代币的流通盘占完全稀释估值（FDV）比例，HYPE 仅 23.28%，Sky 高达 99.63%。来源：Castle Labs。
这些因素共同构成了代币的真实特征，也在很大程度上解释了其价格走势。当然，市场表现还可能受到其他变量影响。
PUMP 自推出以来下跌了60%，尽管该项目已完成超过3.15 亿美元回购。相对地，HYPE 自推出以来上涨了1400%，并通过回购向股东返还了12 亿美元。两者都在持续回购，但 PUMP 的价格表现依然疲弱，背后原因包括团队沟通不足、没有空投、快速解锁以及市场抛售压力。
AAVE 今年以来同样表现承压。自 2025 年 4 月启动回购计划以来，Aave 已完成4500 万美元回购，但该计划因 Kelp DAO 事件目前已暂停。其承压因素包括 BGD Labs 和 ACI 等 DAO 服务提供商离开、Kelp DAO 事件对 Aave 的影响，以及来自 Morpho 的机构业务竞争加剧。
图：HYPE、UNI、AERO、Aave、Pump、Sky 的相对价格表现，HYPE 显著跑赢，其余多数接近或跌破发行水平。来源：Castle Labs。
就 Aave 而言，由于市场价格下跌，其在执行回购过程中也承受了超过2300 万美元账面损失。Aave 回购 AAVE 的平均价格为182 美元，而当前交易价格约为90 美元，这也说明回购本身并不一定是最优解。
不过，回购仍被视为代币积累价值最稳定的方式之一，因为它可以在链上追踪，且协议必须从公开市场买入代币，从而形成由收入支撑的买盘。这使协议业务增长与更偏通缩的代币经济学之间建立了更直接的联系。对持币者而言，这种机制有助于提升协议与代币之间的一致性。但 Aave 的案例也表明，即便协议业务成功，若回购时点或结构不理想，也可能侵蚀已经创造出的价值。
从直觉上看，直接分红似乎更有吸引力，因为用户可以获得与持币挂钩的稳定币收益，并自由处置。但与回购相比，分红对代币价格并不形成直接支撑，因此两者孰优很难一概而论，更多取决于具体协议结构。如果协议把费用直接分配出去，代币本身的用途可能被削弱，除非它仍具备其他治理或功能价值。相反，也有人认为，正因为存在分红，代币才会吸引更多人配置。
截至目前，多数项目仍在采用回购路径，这意味着它们普遍认为回购对代币价值传导更直接。
结语
多个头部协议都在持续创造可观收入，但并不是所有协议都会以同样方式为代币积累价值。即便协议确实建立了价值回流机制，也不代表代币价格一定会上涨，因为市场中往往还存在其他足以压制价格的因素，例如内部人士已解锁代币、负面事件、激励抛压、项目情绪变化以及竞争环境恶化等。
如果只观察单一指标，很难全面理解协议与代币之间的关系。更有意义的方式，是同时考察协议如何产生收入、如何分配收入，以及如何在释放和激励之间取得平衡。
对任何协议而言，第一步始终是建立可持续的业务并创造真实收入。之后，才是通过回购、分红或自动化费用分配等方式，让价值能够切实传导至代币持有者。
以 Hyperliquid 为例，其表现说明，当协议从诞生之初就将产品、代币与价值积累流程进行更强绑定时，代币与业务之间更容易形成一致性。它将大部分收入分配给持有者，而 Aerodrome、Uniswap 等项目也在不同程度上朝这一方向推进。
整体来看，协议方正在越来越重视“好的代币需要好的分配机制”这一点。未来，协议与用户之间的利益一致性可能进一步提升，但具体结果仍需结合项目治理、释放节奏与市场环境综合观察。加密资产波动较高，协议收入增长也不代表代币价格必然同步变化。
协议收入与代币表现之间的裂缝，最终指向一个朴素结论：好协议不一定等于好代币。只有当收入、分配和释放三者被放在一起审视时，持币者才更有可能真正理解自己所持资产的价值逻辑。
