从监管演进与资本流向来看，未来更可能形成的路径是：以代币化国债作为“无风险腿”的底层，再结合 cme 基差、bitfinex 的期限结构以及链上利率互换等数据，逐步拼接出一条可参考的期限曲线；另一种可能，则是形成一条治理相对中立的聚合型指数。

1. Crypto 目前并不存在统一的“基准利率”

在加密市场中，杠杆、融资、抵押借贷和各类收益产品的规模已经相当可观，但整个体系至今仍缺少一条被广泛接受的统一基准利率曲线。

按照 BitMEX 2026 年第一季度衍生品报告，仅“传统资产永续”这一新赛道，单季周成交量就从 2025 年底约 5.258 亿美元跃升至 2026 年 3 月中旬的 307 亿美元，季度增幅约 5756%；月度成交量则从 2025 年 11 月的 79 亿美元升至 2026 年 3 月的 1991 亿美元，5 个月增长约 25 倍。

根据 DefiLlama 的 30 天快照，Hyperliquid 处理的永续合约成交额约为 1726.3 亿美元，未平仓合约约为 91.3 亿美元。到 2026 年第一季度，商品类永续已经占到 Hyperliquid 未平仓合约的约 30%，主要驱动力来自 24/7 原油交易需求。

在“传统资产永续”这条产品线中，币安于 2026 年 1 月 8 日上线 TradFi 永续合约，首批标的是黄金（XAUUSDT）与白银（XAGUSDT）。凭借先发优势，币安占据了 TradFi 永续约 62.7% 的市场份额，Hyperliquid 以 29.7% 位居其后。

Hyperliquid 用于这类传统资产永续的指数数据来自其与 S&P Global 的合作，而这种让加密永续直接锚定传统指数的模式，也正受到美国 CFTC 的监管审查。

与此同时，Ethena 的 USDe 市值在 2026 年 6 月初约处于 45 亿至 59 亿美元区间。

这些产品都在提供某种“利率”或“收益率”：永续有资金费率，借贷协议有借贷 APR，sUSDe 有质押收益率，代币化国债有票息回报。但 Crypto 至今没有属于自己的 SOFR，也没有一条能被广泛采纳、可作为定价锚的基准曲线。结果是，每家交易所、每个协议都像一个独立的微型融资市场，分别报出自己的价格，却缺少一个统一、可信、可交叉验证的公共参照。

2. 什么样的利率，才称得上 Crypto 的“基准利率”

先把几类常见利率区分开来看：

• 基准融资利率、产品收益率、衍生品隐含利率并不是同一回事。sUSDe 的 APY 属于产品收益率，面向的是持有人回报；永续资金费率属于衍生品隐含利率，本质上是多空双方为维持永续价格锚定现货而发生的支付。真正的基准融资利率，应当是可以被大量其他产品引用、并作为定价基础的公共参照。换句话说，产品收益率和衍生品隐含利率都不是基准，它们更像是基准之上的“下游结果”。
• 隔夜利率与期限利率也需要分开看。永续资金费率通常按 1 小时或 8 小时结算，本质上更接近隔夜利率，只反映从当前到下一个结算点的资金成本，并不具备期限结构。它无法回答“借 30 天”和“借 90 天”分别应该是什么价格。类似地，SOFR 本身也是隔夜利率，市场还需要依靠期货工具进一步构建 Term SOFR。没有期限结构的利率，无法支撑中长期固定收益定价。
• 真实借贷利率与算法/隐含利率，价格形成机制也完全不同。比如 Bitfinex 的保证金融资盘，是出借人与借入人之间真实撮合出的借贷价格；而 Aave 这类协议，则通过资金池利用率和预设公式来自动生成利率。前者是市场参与者用真实成交形成价格，后者则是由协议参数驱动。

基于以上区分，一个合格的加密基准利率，至少应具备以下特征：

基于真实交易、底层市场足够宽且深、治理相对独立，并且最好具备期限结构，从而支持更长期的定价需求。

以 SOFR 为例，它的底层是美债抵押的隔夜回购真实成交，日均成交量经常超过 1 万亿美元。需要注意的是，这里说的是隔夜回购本身的真实成交规模，而不是后续用于支撑 Term SOFR 的期货名义量。

如果用 SOFR 的框架来观察 Crypto，会发现两者在结构上存在一定对应关系。国际清算银行曾在研究中把链上抵押借贷市场类比为“加密原生货币市场”，其运行机制与传统三方回购有相似之处：超额抵押、按市值清算、隔夜滚动。既然链上借贷本质上也是一种担保融资，那么借用 SOFR 这种建立在真实回购成交之上的基准设计逻辑来评估 Crypto，并不突兀。

3. SOFR 的核心特征，以及 LIBOR 为什么被淘汰

LIBOR（伦敦银行间同业拆借利率）曾长期是全球金融体系的重要基准。在高峰时期，大约 300 万亿美元的金融合约依赖不同货币的 LIBOR 定价，包括利率掉期、抵押贷款、学生贷款和公司债等。

但 LIBOR 存在一个根本缺陷：它并非建立在真实成交之上，而是由少数报价行每天上报自身估算的借款成本。

这一问题在 2008 年金融危机后全面暴露。监管调查显示，多家全球大型银行的交易员曾系统性操纵 LIBOR 报价，以影响其衍生品头寸收益。

LIBOR 操纵丑闻，最终直接推动了其退出历史舞台。

替代 LIBOR 的是 SOFR（担保隔夜融资利率）。SOFR 的设计，几乎可以看作是针对 LIBOR 缺陷的“反向工程”：它不依赖主观报价，而是基于美债抵押的隔夜回购市场真实交易；它从三方回购、GCF 回购以及通过 FICC 的 DVP 服务清算的双边回购中，计算成交量加权中位数；底层市场规模大、覆盖面广，也更难被单一机构操纵。与此同时，SOFR 由纽约联储管理，并遵循 IOSCO 基准原则，管理者与被定价市场之间不存在直接利益冲突。

不过，SOFR 也有一个天然局限：它是隔夜利率，不自带期限结构。市场需要的不只是“今天的隔夜融资成本”，还需要“未来三个月、六个月乃至更长期的预期资金成本”，才能支持中长期贷款和固定收益产品定价。

因此，CME 推出了 CME Term SOFR，覆盖 1 个月、3 个月、6 个月和 12 个月四个期限。它通过 SOFR 期货交易数据反推出市场对未来 SOFR 路径的预期，进而拼接出一条前瞻性的期限曲线。用于构造 Term SOFR 的 SOFR 期货，在 2023 年第四季度的代表性名义量约为日均 2.3 万亿美元。

4. Crypto 市场中可讨论的候选利率

目前市场上被称为“利率”或“收益率”的指标很多，但它们能否承担“基准”角色，需要逐项拆解。

贯穿这些候选项的一条核心主线是：究竟是谁在决定这个价格。是市场真实成交加权、协议算法、治理投票，还是衍生品隐含机制？

4.1 永续资金费率（Hyperliquid / 币安）

永续资金费率本质上是杠杆的隐含价格，由现货与永续之间的基差驱动，更接近一种隔夜利率，缺乏期限结构。

当 TradFi 标的的现货市场闭市时，比如周末的股票和贵金属，交易所无法获得实时现货价来计算资金费率。币安的处理方式，是将指数价冻结在最后一个现货价格，同时改用带 ±3% 上限的 EWMA 标记价；Hyperliquid 在周末也会切换至 EWMA，并为不同品种设置波动上限。

这意味着，在闭市期间，永续价格的“锚”更接近一种预测值，而不是真实可套利的成交锚。当市场重新开盘后，如果真实价格跳空幅度超出该上限，就可能出现 limit-up 或 limit-down 情况。因此，闭市时段的价格并不完全等同于真实市场价格发现。

2026 年 5 月 29 日，美国 CFTC 批准 KalshiEX 的比特币永续合约（BTCPERP），这是美国境内首个真正无到期的受监管比特币永续，同时还发布了与永续合约、24/7 交易清算相关的政策声明与 staff 指引，并对 Coinbase 通过 Deribit 提供永续业务给出 no-action 立场。

这一进展的意义在于：一个受监管、由中央对手方清算的永续产品，其资金费率与基差形成于更明确的合规和清算框架之下，因此在未来“加密版 SOFR”的候选体系中，可能占据一席之地。结合前述 Hyperliquid 与 S&P Global 指数合作受到 CFTC 审查，可以看到监管视角正在逐步逼近加密利率基准这一议题。

4.2 Bitfinex 保证金融资与 FRR

这是 Crypto 市场中少见的原生美元期限融资市场。

Bitfinex 运营的是点对点保证金融资市场，出借人将资金借给保证金交易者并收取利息。其关键设计在于：融资期限为 2 到 120 天，常见期限包括 2 天、7 天和 30 天，而且撮合时必须同时匹配利率和期限。

这意味着，Bitfinex 的融资盘天然形成了一条从短端到长端的真实借贷曲线。例如，30 天资金与 120 天资金会有不同价格，这种差异不是参数写死的，而是由真实供需撮合形成。在加密市场中，天然具备期限结构的真实借贷市场并不多见。

FRR（Flash Return Rate，闪电回报率）则是该市场的重要参考利率。FRR 由全部活跃定息融资按规模加权求得平均利率，并每小时更新一次。从性质上看，它可以被理解为“Bitfinex 版本的参考融资利率”，反映的是当前市场的平均借贷成本。出借人还可以直接选择按 FRR 出借，使利率随市场动态调整。

Bitfinex 对放贷收益收取约 15% 的费用，隐藏挂单则为 18%；最低挂单金额为 150 美元。FRR 以日利率形式报价，并按日利率折算年化。到 6 月初，Bitfinex USD 的 FRR 约为 0.0136%/日，对应年化约 5.1%，与代币化国债、Aave、SSR 等候选项大体处于相近区间。

但它的关键问题在于波动性。USD 借贷利率历史上大致在 3% 至 20% APR 区间内大幅摆动，并且与杠杆需求高度相关。

沿着 2 天到 120 天的不同期限观察，这条日利率曲线构成了 Crypto 中少有的原生美元真实期限融资曲线。

Bitfinex 与 Tether 同属母公司 iFinex，且管理层存在重叠。这使得 Bitfinex 能够获得极强的 USDT 流动性支持，是其融资市场深度的重要原因之一；但与此同时，也意味着对手方风险与稳定币发行人风险被集中在同一体系内。借贷、撮合、计价与潜在支持机制均位于同一复合体之中，形成了一个高度闭环的结构。

需要指出的是，虽然 Bitfinex 融资市场是 Crypto 中最早、也相对较深的原生美元期限融资市场之一，但从存量和日撮合规模看，与前述永续市场的庞大成交体量相比，仍然要小得多。

如果将 FRR 与 LIBOR、SOFR 放在同一框架下比较，那么在“是否基于真实交易”这一点上，FRR 甚至比 LIBOR 更干净，因为它确实是由真实成交的定息融资按规模加权得出，反映的是实际市场行为。但 FRR 的局限在于，它来自单一交易所的市场，由与最大稳定币 Tether 存在直接关联的母公司 iFinex 运营，而且这一运营方在极端情况下还可能承担类似最后贷款人的角色。因此，FRR 在市场集中度和利益冲突层面，仍然触及了 SOFR 当年试图规避的关键问题。

4.3 DeFi 借贷利率（Aave / Morpho）

这是算法利用率定价的代表。它的利率不是由双边成交撮合出来，而是由资金池利用率配合预设公式自动计算：利用率越高，利率越高，借款需求变化会实时反映到利率上。

Aave 主网的 USDC 存款利率会随利用率变化，在约 3.5% 到 6% 区间波动；Morpho 上由策展人管理的 USDC 金库，在扣除策展费用后，收益大约处于 5% 到 7% 区间。

4.4 MakerDAO / Sky 储蓄利率（DAI 的 DSR / USDS 的 SSR）

这一类更接近由协议治理直接设定的“类政策利率”。DAI 的 DSR（Dai Savings Rate）和 USDS 的 SSR（Sky Savings Rate）都被较广泛引用，其功能上有些类似一个系统内部设定的政策利率，不依赖市场撮合，也不是算法利用率自动推导，而是通过 Sky 的治理投票决定。

DSR/SSR 的治理设定、FRR 的市场加权，以及 Aave 的算法利用率定价，代表了三套截然不同的利率生成机制。

治理设定、市场加权、算法利用率，各自都有对应的可信度边界和操纵风险。对一个成熟市场而言，真正的基准更应来自最难被操纵的一类价格生成方式，也就是建立在真实成交、且市场足够宽深的市场加权结果之上。

从数值上看，SSR 在 2026 年 4 月底由治理从 4.75% 下调，到 6 月初大约位于 3.6% 至 3.75% 区间；USDS 流通量约 110 亿美元。

4.5 代币化国债收益（BUIDL / BENJI 等）

这类资产通常提供约 4% 至 5% 的“无风险腿”收益，因此是最有资格进入“加密无风险基准”讨论范围的候选之一。BlackRock 的 BUIDL、Franklin Templeton 的 BENJI 等产品，实质上是将美债票息收益映射到链上。

从当前数据看，主要代币化国债代币如 BUIDL、USDY、USDM、USYC 等，在 2026 年 4 月支付的 APY 大约为 4.1% 至 4.7%，与 3 个月期美债收益率较为接近。其收益率几乎可以直接对应传统金融中的无风险利率。

同时，这类“无风险腿”在二级市场的价格表现也相对稳定。以 Ondo 的代币化国债为例，2026 年 2 月至 4 月期间，其成交价偏离中位数仅约 2 个基点，95% 的成交落在 5 个基点以内。这表明，当底层资产足够标准化、风险足够低时，链上的价格发现机制可以相当精确。相较之下，永续等高风险品种在闭市时段的价格则包含更明显的预测成分。某种程度上，风险越低，价格越接近真实；风险越高，定价中的主观预期成分就越强。

4.6 Ethena sUSDe

sUSDe 本质上是由永续资金费率与抵押品收益组合而成的证券化产物。它的 APY 很大程度上取决于永续市场资金费率的水平，因此更像是对隐含利率的一层再包装，而不是基准利率本身。

如果把这些候选项放在一起，会发现它们衡量的对象并不相同：有的反映杠杆情绪，有的反映真实借贷，有的体现算法利用率，有的属于治理设定，有的则锚定无风险票息或机构套利空间。与此同时，它们各自对应的风险来源也完全不同，包括清算风险、对手方风险、智能合约风险、治理风险和信用风险等。

目前没有任何一个候选指标能同时满足“宽口径、期限结构、治理独立”这三个条件。

这也正是 Crypto 基准利率讨论的现实起点：暂时没有单一指标足以独立承担“市场之锚”的角色。

5. 从利差地图理解这些候选利率

如果把上述候选利率放在相同或可比期限上横向比较，可以先做一个截至 2026 年 6 月初的快照：

候选利率、近似水平、相对国债的利差、利差归因。

其中，代币化国债（如 BUIDL 等）约为 4.1% 至 4.7%，可视作基准附近的无风险腿；SOFR 作为对照锚，隔夜水平约为 3.61%；Sky SSR 约为 3.6% 至 3.75%，相对国债大致低 1% 至 0.4%，体现治理设定与协议信用溢价；Aave USDC 存款约为 3.5% 至 6%，相对国债约在 -0.6% 至 +1.9% 之间，反映智能合约与利用率溢价；Ethena sUSDe 历史区间为 4% 至 17%，波动显著，主要由资金费率与抵押收益驱动；永续资金费率在当前环境下大致接近中性，利差接近 0 甚至可能为负；CME 基差则随期限与市场情绪波动，通常为正，体现相对“干净”的机构融资溢价；Bitfinex FRR 约为 5.1% 年化（即约 0.0136%/日，6 月初），历史区间在 3% 至 20% 之间，压力时期可能快速上行，其利差主要体现 venue 风险与 Tether 对手方溢价。

如果把这张表进一步写成利差归因公式，可以理解为：

• 永续资金费率 − 国债收益 ≈ 杠杆/卖空波动率溢价
• Bitfinex FRR − 国债收益 ≈ venue 风险溢价 + Tether 对手方溢价
• Aave 借贷利率 − 国债收益 ≈ 智能合约风险溢价
• DSR/SSR − 国债收益 ≈ 治理设定与协议信用溢价
• CME 基差 − 国债收益 ≈ “较干净”的机构融资溢价

以 Bitfinex FRR 为例，当前大约 5% 年化，与代币化国债（约 4.5%）、Aave（约 4% 至 5.5%）、SSR（约 3.6%）整体上相差不大，表面看利差并不显著。

但 FRR 真正的问题并不只在于“数值高低”，而在于它在压力时期的表现。USD 借贷利率历史上曾在 3% 到 20% APR 区间内大幅波动：平稳阶段，它会向无风险利率附近收敛；而一旦杠杆需求上升或市场压力增加，就可能快速抬升。

如果把这样一种在关键时刻会明显跳动的利率，当作整个市场的定价之锚，那么锚本身在最需要稳定时反而不稳定。

在传统金融中，如果两个工具承载的是相近风险却给出不同利率，套利资金通常会迅速压缩利差。但在 Crypto 中，许多利差本身就对应着真实存在、且难以完全消除的结构性风险。

国际清算银行（BIS）的工作论文指出，Crypto 的 carry 规模有时可超过 40%/年，并且波动剧烈；在压力阶段，方向也可能急剧反转，例如 FTX 崩盘期间，CME 的 carry 一度跌破 -50%。

Crypto 市场还呈现出负的便利收益特征，即投资者更偏好持有期货而非现货，这与传统商品市场的典型情况相反，反而更接近某些政府债券市场的动态。背后原因在于，受监管资本往往难以直接持有现货，只能通过期货参与，而套利资本本身又受到保证金、清算和风险管理约束，难以无限进入。因此，Crypto carry 即便很高，也不一定会被迅速抹平。

总结

综合监管趋势和资本流向来看，未来 Crypto 基准利率更可能沿两条路径演进：一是以代币化国债作为无风险腿基础，再由 CME 基差、Bitfinex 期限结构和链上利率互换等数据拼接出期限曲线；二是建立一条治理中立、聚合多源数据的参考指数。

前一种思路的核心在于，无风险腿天然应由最接近无风险的资产来锚定，而期限结构则需要从现有具备期限信息的市场中逐步提取；后一种思路则强调，不依赖单一来源，而通过多源聚合来降低集中度与单点失真风险。

无论最终路径如何，在目前阶段，Crypto 市场的“基准利率”仍处于探索和构建过程中，相关指标更适合被理解为不同融资结构和风险偏好的价格映射，而不是已经定型的统一锚点。市场参与者在使用此类利率数据时，也需要结合产品结构、流动性条件与潜在风险来源综合判断。