市场关注点长期集中在稳定币发行端，但真正值得深入观察的，往往是发行之后的流通与使用环节。本文围绕稳定币价值链的五个阶段——发行、入金、转账、支付与收益，梳理其中已经形成的商业结构与机会分布。
核心要点
- 在 Tether 与 Circle 主导发行市场的背景下，稳定币价值并不只停留在铸造环节。围绕发行、入金、转账、支付、收益五个阶段，下游已逐步形成更细分的产业分工。
- 行业主流路径并非从零重建一套金融体系，而是将稳定币的即时结算、低成本跨境转移等能力，嵌入现有金融基础设施。类似 Stripe 收购 Bridge 的案例，体现的正是这种整合思路。相较之下，收益生成环节更依赖独立的专业能力，传统金融体系难以直接复制。
- 随着降息压缩发行端利息收益、市场竞争持续加剧，行业价值正加快向底层结算与基础设施环节迁移。稳定币的发展方向并非简单替代传统金融，而是与受监管金融体系进一步深度整合。
重新理解稳定币的完整价值链
过去，市场对稳定币的讨论大多聚焦在发行层。Tether、Circle 等头部发行方的表现，以及不同司法辖区的监管动态，常被视为行业风向标。但从商业结构来看，发行只是价值链的起点。
所谓稳定币完整价值链，是指代币发行后在真实经济活动中的流转路径，通常可拆分为五个阶段：发行 → 入金（on-ramp） → 转账 → 支付 → 收益生成。
如果从价值链视角观察行业，会发现发行端虽然呈现明显寡头格局，但在下游环节，参与者数量更多，竞争也更充分，商业机会相应更为分散。
从发行到收益：追踪 1000 美元的流转路径
以 Ryan 银行账户中的 1000 美元为例，观察这笔资金如何进入稳定币生态，有助于理解五个阶段的先后关系与各自功能。
- 发行：头部发行方以美国国债等储备资产为支撑铸造稳定币，为市场提供基础流动性。
- 入金：Ryan 通过入金服务将 1000 美元兑换为稳定币，服务商完成处理后将代币转入他的 wallet，资金由法币体系转化为链上流动性。
- 转账：Ryan 向墨西哥的家人汇出 500 美元作为生活费，转账基础设施完成处理，收款方再兑换为当地货币。
- 支付：Ryan 再用剩余资金中的 200 美元在超市完成消费，由支付基础设施负责结算。
- 收益：wallet 中最后的 300 美元没有闲置，而是存入收益协议金库，作为可产生收益的资产进行管理。
在这一过程中，Ryan 的 1000 美元先从法币转化为稳定币，随后被用于跨境转账、消费支付以及资产管理。资金所经过的每一层，正好对应稳定币行业的完整价值链。
发行
发行市场本质上是一个典型的规模经济市场，其进入壁垒主要来自信任、流动性与合规能力。Tether 与 Circle 依靠先发优势形成寡头格局，后来者若仍停留在“储备利息”逻辑中，突破空间相对有限，必须寻找差异化切入点。
行业结构
稳定币发行，本质上是以储备资产（主要是美国国债）为支撑，对代币进行铸造与销毁，并维持币值稳定的过程。当前稳定币总市值约 3000 亿美元，其中美元挂钩资产占比约 99.99%。Tether 与 Circle 合计占据约 83% 的市场份额，流动性越深，交易便利性与市场信任度越强，规模效应也就越明显。
随着行业成熟，原本由单一发行方承担的核心功能，正逐步被拆分并专业化。表面上看是单一发行主体，实际上牌照与监管资质、储备管理与托管、代币铸造销毁、分销等职能，往往分别由不同机构承担，从而将大量运营责任外包。
例如，Circle 将相当一部分分销交由 Coinbase 完成；Tether 则将大量储备资产交由 Cantor Fitzgerald 托管。
商业模式类型
- 储备利息模式：主要收入来自储备资产管理收益，适合拥有大规模流动性池的头部发行方，如 Tether、Circle。
- 支付手续费模式：收入来源于代币在支付结算中的使用费用，盈利更依赖资金周转速度，而非单纯的市值规模，如 StraitsX。
- 发行即服务（Issuance-as-a-Service）：不直接面向终端发币，而是提供基础设施与牌照能力，收取点差，依赖网络效应而非简单扩张规模，如 m0、Paxos、Stablecoin。
- 区域模式：优先进入监管尚不充分或本币稳定币供给不足的市场，争取先发流动性优势，如 KrwqCash、JPYC。
案例：Circle
机构客户将美元存入 Circle Mint（其入金/出金平台）后，Circle 会按 1:1 铸造 USDC。Circle 的主要收入来自这些储备资金产生的利息，因此在发行环节通常不额外收取铸造费用，其核心目标是尽可能扩大无息浮动资金规模。相关资金存放在由 BlackRock 管理、并已在 SEC 注册的货币市场基金 Circle Reserve Fund 中，底层资产主要为短期美国国债。
Circle 会通过与分销渠道的合作协议，对这部分利息收入进行分配。根据 2023 年 8 月与 Coinbase 签署的协议：
- Coinbase 平台上的 USDC：对应储备利息的 100% 归 Coinbase。
- Circle 自有平台上的 USDC：对应收益由 Circle 全部保留。
- 平台外流通的 USDC：包括第三方交易所、个人或机构 wallet、DeFi 场景，由双方五五分成。
这一机制并非简单收益分账，而是经过设计的分销激励安排。Circle 通过向核心渠道让渡部分发行收益，换取更广泛的 USDC 分发能力与生态份额。
关键启示
稳定币发行是一个高度依赖规模、信任和流动性的市场，后来者直接切入发行端的门槛极高。相比之下，围绕价值链拆分出的功能模块，可能更值得关注。
更现实的路径，是在牌照、托管、结算基础设施或分销网络等具体环节建立不可替代的能力，成为其他参与者难以绕开的中间层。未来竞争的关键，不仅是谁发行的稳定币更多，更在于谁能够在稳定币流动与消费的完整链条中占据关键位置。
入金（On-ramp）
入金环节的收入主要来自交易手续费和兑换点差。终端用户感知到的成本，会因支付方式不同而明显变化：银行转账大约为 2%-4%，信用卡通常在 4%-7%，但服务商实际净抽成约为 3%（以 Banxa 数据为参考）。由于兑换功能本身较难做出明显差异化，竞争已经激烈到出现聚合器，专门在多个服务商之间寻找成本更低的路径。
行业结构
这一层主要由入金服务（法币换代币）和 wallet/托管服务（持有资产）组成，二者通常紧密绑定。入金收入与交易量直接相关，而利润率又受支付方式影响较大。由于产品高度同质化，多数服务商提供的核心能力相似，行业净抽成也在向约 3% 收敛。
商业模式类型
- 面向消费者的入金：直接服务终端用户，靠手续费和点差获利。差异化空间有限，核心竞争力往往体现在牌照覆盖、支付网络接入能力以及口碑带来的转化率，如 MoonPay、Ramp、Banxa。
- B2B 白标：将入金能力嵌入 wallet 与应用，通常与合作方按交易量分成，手续费约 1%。这类模式不依赖面向消费者的品牌建设，而是在与大型合作伙伴深度集成后形成较高替换成本，如 Transak。
- 聚合器：连接多家入金服务商并进行交易路由，寻找更优报价或更适合的支付通道，从中收取中介费，如 Meld。
案例：MoonPay
MoonPay 是一家非托管入金平台，用户用法币购买加密资产后，代币会直接转入其个人 wallet。其收入主要来自单笔交易手续费与点差：银行转账约 1%，信用卡约 4.5%，小额交易最低收费 3.99 美元。公开费率分层，反映出 MoonPay 在收益分配和分销体系上的设计。
MoonPay 的收入来源可分为两部分：一是直接流量，二是通过合作伙伴嵌入式完成的交易。尤其是其方案接入 500 多个 wallet 与应用，允许合作伙伴自主定价，这成为其快速扩大分销范围并与渠道共享收入的核心机制。
关键启示
单一入金服务正在承受商品化与价格竞争带来的利润压力。若要提升业务可持续性，单次手续费模式很难成为长期支柱，服务商需要寻找更稳定的经常性收入来源。
因此，一些面向消费者的入金平台开始向价值链下游延伸，进入发行与结算基础设施环节。MoonPay 收购 Iron 并尝试切入品牌发行服务，就是这一趋势的体现，不过这类经常性收入策略的最终财务表现仍有待观察。
“嵌入式”战略也出现了两种不同走向：一类公司逐步建立独立竞争力，形成相对稳固的护城河，如 Transak、Turnkey；另一类则成为更大支付或托管平台的并购对象，如 Privy 被 Stripe 收购、Dynamic 被 Fireblocks 收购。
目前还难以判断哪种路径会成为主流，但可以确定的是，入金与 wallet 层已经成为行业连接用户和基础设施的关键节点。
转账
转账层承担稳定币在个人与企业之间的移动功能，应用场景包括跨境汇款、企业结算以及全球劳动力薪资发放。
这一环节受到持续关注，原因在于它最直观地展示了稳定币在成本上的优势。传统跨境转账平均成本超过 6%，而稳定币方案能够显著压缩这部分支出。
行业结构
在转账业务中，手续费与外汇点差主要出现在两端：一端是美元兑换为稳定币，另一端是稳定币兑换为当地货币。链上资产本身的转移成本则相对很低。
也因此，行业收入并不主要集中在“转账动作”本身，而是集中在两端兑换能力以及合规处理跨境资金所需的牌照资源。以美国为例，各州货币传输牌照（MTL）的获取周期通常需要 12 至 24 个月，因此将牌照能力本身作为基础设施输出，已成为一条重要收入路径。
商业模式类型
- 跨境 B2B 基础设施：服务企业间跨境支付和清算，通常收取转账费（约 5-10 个基点）及外汇点差，后者会因走廊与规模不同，从数十基点到约 1% 不等。部分平台还会发行自有稳定币，以获取储备利息，如 Stablecoin、BVNK、Conduit。
- 薪资支付：聚焦工资发放场景，同时掌握雇主与员工两端关系。在 SaaS 订阅费基础上，再叠加发薪前沉淀资金带来的利息收益，如 Rise Earn、Toku。
- 消费级转账：面向个人跨境汇款，通过稳定币降低后端成本，并以更低费用与传统服务商竞争，如 Felix。
案例：Rise
Rise 是一家稳定币薪资平台，企业可以使用法币（USD）或 USDC 发放工资。工人每期可从 90 多种本地货币和稳定币中选择收款方式。在累计处理的 15 亿美元交易中，近期超过一半的提款以稳定币形式完成。不过，Rise 真正收费的核心并不是链上转账，而是围绕雇佣关系提供的服务，例如自动化 KYC/AML、生成各国合同、出具税务文件等。
Rise 的收入结构可分为三层：
- 订阅与交易费：雇主可选择每名承包商每月 50 美元订阅费，或按支付金额的 3% 计费，另加每笔 2.5 美元转账费。由于薪资支付天然具有周期性，这部分收入具备经常性特征。
- 法律责任承担（EOR/AOR）：属于更高附加值服务，Rise 作为法律签约主体，承担工人分类错误等合规风险。雇主记录服务（EOR）收费为每名工人每月 399 美元，其高定价主要来自合规责任，而非支付功能本身。
- 浮动资金管理（Rise Earn）：Rise 将企业发薪前预留资金，以及工人收到但尚未提现的 USDC 余额，投入 Arbitrum 上的 Aave 借贷池。不收取托管费，而是在用户提现时，从产生的利息中抽取 1% 佣金（2026 年 3 月上线）。
由于薪资是按月重复发生的现金流，平台在发薪前后都会自然形成资金沉淀。Rise 的三层收入结构，实质上就是围绕这一特性展开：在链上转账本身成本极低的前提下，将收费重点从支付动作转向雇佣关系、法律责任以及闲置资金收益。
关键启示
转账市场的竞争，不会只停留在“谁转得更便宜”这一维度。真正具备优势的，往往是能够控制两端兑换与牌照资源的服务商，或是通过薪资管理掌握客户关系，并在此基础上进一步叠加收益能力的平台。
跨境基础设施商 BVNK 最终被 Mastercard 以最高 18 亿美元收购，也从侧面说明，转账与支付层的底层结算基础设施，正在走向集中。
支付
支付是稳定币价值链中的核心层，商品与服务的交换在这一环节完成最终结算。当前商户支付和消费卡服务是主要应用方向，但与市场预期相比，其经济现实仍处在较早阶段。链上稳定币在零售场景中的周转速度仅约为 M1 货币供应量的二十分之一，原因在于用户大多是阶段性充值与消费，而非像传统金融那样，把收入和日常支出持续绑定。
行业结构
支付业务的核心收入来自交换费，也就是卡网络与发卡行在每笔交易中收取的费用。这类收入会随着支付量增加而放大，但由于稳定币零售支付周转率偏低，单卡盈利能力仍然较弱，而且收入还需在卡网络、发卡行与支付网关之间分配。真正具备较强利润能力的，并不是面向消费者的卡品牌，而是背后的发卡与结算基础设施。
多数面向消费者的卡服务商并不具备自有发卡能力，仍需依赖这套基础设施，因此其收入空间往往局限于点差或部分分成。
商业模式类型
- 支付基础设施：负责协调商户支付与结算。除支付手续费外，还可通过发行自有稳定币获取储备收益。Stripe 的 Bridge Open Issuance 将类似 Circle 的储备收益结构分发给企业，是这一层中重要的盈利模式之一，如 Stripe、BVNK。
- 卡发行基础设施：为企业发卡提供后端支持。作为 Visa 等网络主会员，分享交换费，并通过项目管理与外汇点差获取收入。其核心差异化之一，是基于 USDC 的 T+0 链上结算，能够将抵押要求最多降低 60%，从而提升资本效率，如 Rain、Reap。
- 消费卡与新银行：直接面向终端用户提供卡与账户。收入通常包括交换费分成、外汇点差、会员订阅费或存款管理利润。由于自身不是发行主体，往往无法直接获取稳定币储备利息，因此多数依赖 Rain 或 Reap 等基础设施提供支持，如 Cypher、KAST。
- 卡网络：负责支付授权与结算网络运营。交换费归发卡机构所有，卡网络则通过每笔网络费用受益于交易量增长。当前卡网络正将稳定币结算能力引入后台，以加强与合作银行的连接，如 Visa、Mastercard。
案例：Rain
Rain 是面向 B2B 的后端发卡基础设施，帮助 wallet、交易所和新银行发行自有品牌的消费卡。合作伙伴通过单一 API 集成卡项目，Rain 则以 Visa 与 Mastercard 主会员身份，处理网络赞助、合规、发行与运营等工作。
当用户使用 Rain 支持的卡消费时，处理流程大致如下：
- 授权（实时）：与传统银行卡一致，通过 Visa 或 Mastercard 网络完成授权，商户与消费者几乎感知不到稳定币的存在。
- 余额扣减与账本管理：系统实时将用户链上余额转换，并扣减相应授权金额，账本由 Rain 统一管理。
- 网络结算（每日）：Rain 使用 USDC 与卡网络结算，不受银行工作时间限制，可在全年任意日期完成，包括周末与节假日。
- 资金回收与营运资本：在信用消费模式下，用户还款时间晚于网络结算时间，发卡方需要先行垫资。Rain 会将卡应收账款代币化，用作链上贷款抵押，提前筹集结算资金。其累计借贷与还款规模已超过 1.75 亿美元，由此使抵押要求较传统模式最多降低 60%。
换言之，消费者在前端看到的是普通银行卡体验，而授权、结算和流动性调配等关键流程，均由 Rain 在后台完成。
关键启示
支付环节的核心收益，并不只是表面的卡支付手续费，更重要的是发卡地位对应的储备利息，以及 T+0 结算带来的资本效率提升。很多面向消费者的卡品牌，本质上只是构建在底层发卡基础设施之上的前端触点。
主要卡网络已经开始直接整合跨境支付基础设施。BVNK 被收购，以及 Visa、Mastercard、Stripe、Google 推进 Open USD 等动作，都表明支付巨头正尝试通过垂直整合，把关键平台能力内化，以稳固底层收益来源。
收益
收益层是稳定币价值链的最后一环，也是商业结构最复杂的一层。发行方通常无法直接将储备利息传递给持有人，因此收益回流往往发生在这一环节。随着借贷、RWA 与合成资产等结构演化，这一层已逐渐接近完整的链上资管行业。
行业结构
早期链上借贷多采用统一流动性池模式，任意一种资产出现风险，都可能影响整个系统。如今，这种结构正被隔离化或模块化模式取代：不同市场拥有独立抵押规则与借贷参数，底层协议负责不可变的借贷基础设施，而收益管理则由风险策展人承担。
这种分层结构，催生了更接近传统资管形态的链上市场。风险策展人像传统资产管理机构一样，对所管理金库收取最高 50% 的业绩费和最高 5% 的年化管理费。前四大玩家合计控制约 65% 的策展 TVL，行业同样出现集中趋势。
在这一收益基础设施之上，才是终端用户真正接触到的产品层，包括代币化美国国债、私人信贷类 RWA、生息合成美元以及再质押产品等。
商业模式类型
- 借贷基础设施：通过存贷息差中的部分留存（Reserve Factor）获取收入，或从自有稳定币产生的利息中获得协议收益。也有如 Morpho 这样的模式，主动减少协议层收费，将价值让渡给下游策展人与生态网络，以推动整体增长，如 Aave、Morpho。
- 风险策展人：在借贷协议之上进行资产配置和风险模型设计，向金库收取管理费。Steakhouse 以不足 20 人团队管理约 17 亿美元资产，并提取约 5% 的利息，是链上资管效率化的典型案例，如 Steakhouse、Gauntlet。
- RWA 收益金库：发行并分发代币化美国国债或货币市场基金产品，收取约 0.15%-0.5% 的年化管理费。BlackRock 的 BUIDL 提供底层资产，Ondo Finance 负责在 DeFi 生态中重新包装，Plume Nest 则通过面向 RWA 的 Layer 1 进行分发。
- 生息与合成美元：通过 delta 中性基差交易或利率净息差（NIM）管理生成收益，并向代币持有人分配。这类产品大致分为依赖加密原生衍生品收益和依赖国债抵押两类，如 Ethena、Sky。
- 再质押：使已质押资产重新获得流动性，以获取额外收益。部分服务商还继续向下游延伸，从 DeFi 金库管理进一步连接至消费支付场景，如 ether.fi。
案例：Steakhouse
Steakhouse 属于典型的风险策展人，也可以理解为链上资管机构。它并不自建借贷协议，而是在 Morpho 等现有基础设施上进行运营，承担类似传统次级顾问的角色：选择抵押资产、设定风险参数，如贷款价值比，并在不同市场之间配置资本。
其收入结构与传统资管机构相似，即从产生的利息中抽取部分作为业绩和管理费。由于 Morpho 等协议已经提供底层运营、会计、结算和托管能力，策展人可以更专注于风险设计本身，并在不增加重资产基础设施投入的前提下扩张。
关键启示
当前链上策展人管理资产规模约为 70 亿美元，相较于全球约 147 万亿美元的传统资管市场，体量仍然很小。这也意味着链上资管仍处于早期阶段。
不过，收益的吸引力建立在系统稳定之上。近期多起脱锚事件和再质押领域的连锁波动表明，仅依赖智能合约审计并不足以覆盖全部运营风险和尾部风险。
因此，市场资金正从高收益合成美元，逐步转向收益相对较低、但底层以国债为支撑的产品。对机构投资者而言，更重要的通常不是更高 APY，而是可预测性和风险可控性。相关业务仍伴随市场、流动性、托管及协议层面的多重风险，需要持续审慎评估。
稳定币价值链将走向何方
稳定币市场的长期竞争力，不仅取决于发行规模，更取决于谁能够掌握关键客户群和关键基础设施。从零开始建设一整套加密原生金融体系，通常既昂贵又缓慢。
更现实、也更具执行性的路径，是将稳定币的效率优势——包括当日结算、7×24 运行、低成本转账以及可编程收益——叠加到既有传统金融轨道之上。近期包括 Stripe 收购 Bridge、Mastercard 与 BVNK 合作在内的动作，都反映出这一方向：用成熟金融基础设施承接稳定币能力。
当前有两大趋势正在放大这一机会：
- 区域货币扩散：当各国政府或机构准备发行本币稳定币时，更可能优先采用已经验证过的发行基础设施与本地银行通道，而不是完全自建系统。
- 与受监管金融融合：摩根大通、Visa、BlackRock 等受监管金融机构，也更倾向于使用成熟基础设施，而非自行开发底层技术。
在这一背景下，卡发行与结算、托管基础设施、链上与链下资产管理等关键环节，作为机构资金进入市场的必经通道，其战略价值预计会继续上升。
从本质上看，稳定币是一种货币形态，也是一种提升现有金融轨道效率的技术升级方案。
发行市场仍然是资本、信任与流动性高度集中的寡头市场；而在发行之后，入金、支付、资管等下游层则拥有更低的进入门槛，也能够容纳更多样的商业模式。
目前，整个市场仍处在与传统金融体系加速整合的早期阶段。谁能够主导这种整合方式，并在关键节点上形成控制力，谁就更有可能成为下一阶段的重要参与者。
这一变化，已经成为当下金融与数字资产行业无法回避的重要议题。2026 年 9 月 28 日在首尔举行的 EastPoint，将围绕这一行业转型展开讨论。传统金融机构与数字资产行业参与者将在同一场景下，围绕稳定币生态及更广泛议题进行交流，这也被视为推动两者进一步融合的重要一步。
