在数字资产交易领域，永续合约作为衍生品市场的核心板块，已成为加密货币生态中不可或缺的一部分。本文将深入剖析永续交易市场的最新演进，重点聚焦于solana生态下极具潜力的去中心化协议——drift protocol。通过解析其核心架构、技术优势及在solana生态中的战略定位，我们将更清晰地洞察永续交易领域的现状与未来趋势。
永续交易市场的现状与格局
尽管中心化交易所（CEX）在永续交易领域仍占据主导地位，但去中心化永续协议在过去两年中实现了爆发式增长，未平仓合约总量（Open Interest）激增近10倍。
注：上述数据未包含dYdX。
在此背景下，永续协议间的竞争日益白热化。成交量的迅猛增长促使开发者将CEX视为一个高利润且可持续的业务模式。许多新兴协议都在GMX和dYdX的基础上进行微创新，主要围绕价格预言机来源、交易费用结构以及用户激励机制展开。
正如去中心化交易所（DEX）领域存在众多分支一样，永续协议领域也面临分支过多的问题，这加剧了内卷。由于商业模式相对单一，若不能有效利用永续协议的流动性来拓展DeFi生态，项目方将错失发展良机。
Drift Protocol 概览
Drift Protocol 基于Solana区块链，利用动态虚拟自动做市商（Dynamic vAMM, DAMM）机制构建去中心化永续交易平台。Drift v2版本于2022年中上线，凭借创新的混合流动性解决方案，迅速成长为TVL（总锁仓价值）排名前5的永续合约平台。值得注意的是，Drift Protocol在运营的前两年内未发行原生代币，却成功积累了庞大的用户基础和交易量，随后推出了多种衍生品市场，涵盖永续合约、现货交易及借贷服务。
Drift v1 的架构与局限
vAMM 机制解析
自动做市商（AMM）通常用于现货交易，传统AMM采用恒定乘积公式 x * y = k 进行资产定价。其中，x和y代表流动性池中两种资产的储备量，k代表总流动性。其核心逻辑在于，通过自动再平衡机制，k值在交易过程中保持不变。
Perpetual Protocol 是另一家基于AMM的永续交易所，它首创了虚拟自动做市商（vAMM）概念。与传统AMM不同，vAMM的交易不依赖于底层真实资产。虽然同样使用 x * y = k 公式，但在vAMM模型中，k值在创建池时即被固定，所有交易均在虚拟池中进行。
例如，若用户希望使用1000 USDC对SOL进行5倍杠杆交易，需将1000 USDC存入金库。协议随后在vAMM中信用5000 vUSDC用于购买SOL，用户因此获得相应的SOL敞口。
Drift v1 在此基础上进行了两项创新：价格重新挂钩（Re-hooking）和流动性调整。重新挂钩意味着根据预言机价格实时更新报价资产的价格，使交易在更深的流动性区域执行，从而提升滑点表现。预言机将最新价格数据注入vAMM，将其设为新的“基准价格”，同时收集的交易费用被注入池中以补充流动性，确保调整后的价格区间内有足够的深度。在初始vAMM模型中，k值是固定的；而在Drift v1中，k值可多次调整。简而言之，为了深化流动性，累积的交易费被注入vAMM池，类似于Uniswap v2的流动性增加操作，从而推高k值。
v1 面临的核心问题
在传统现货AMM或P2P池中，总有一方作为被动流动性提供者（LP），交易者的利润来源于LP。但在无被动LP的vAMM模型中，交易者互为对手方，形成零和博弈。这意味着若一方获利，必有一方亏损。这种机制导致市场容易演变为玩家对战（PVP）模式，多数用户倾向于通过套利策略而非长期持仓获利。
当市场活跃时，这种PVP模式尚可维持。然而，一旦套利者利润空间压缩，市场流动性可能迅速枯竭。vAMM的k值设定了起始价格，当市场价格偏离起始价格时，vAMM需通过交易费用进行重新定价。同时，资金费率也由交易费用支付。当价格偏差过大时，重新挂钩和调整k值的成本将急剧上升。尽管资金费率有上限，但重新挂钩和k调整的成本可能耗尽保险基金，导致套利者利润下降。
若套利者因收益降低而离场，收集的费用将主要惠及零售交易者，但这会导致成交量和费用进一步萎缩，形成恶性循环。
此外，vAMM的不对称交易模型若杠杆管理不当，易引发价格操纵。操纵者可利用高杠杆头寸推动价格，使一个头寸的利润覆盖另一个头寸的亏损，从而掠夺其他用户资金。正负盈亏的差异甚至可能导致用户爆仓。
Drift v2 的核心设计
Drift v2 引入了混合流动性解决方案，旨在增加抵押品深度并降低vAMM本身的风险。在Drift v2中，有三种类型的流动性保障订单执行，为交易者提供最优价格：
即时流动性（Just in Time, JIT）
vAMM流动性
去中心化订单簿（DLOB）流动性
即时流动性（JIT）
当交易者提交市价单时，订单会被广播至由守护者（Guardians）组成的做市商网络，并触发荷兰式拍卖。默认拍卖时长为5秒（20个时间槽），起始价格由预言机价格和vAMM库存状态决定。在此期间，做市商竞相提供最优价格，价格从对交易者最有利逐渐变差。JIT拍卖机制让交易者有机会以零滑点成交。
vAMM 流动性
在Drift v2中，若缺乏做市商响应，vAMM将作为备用流动性。Drift v2 AMM内置买卖价差，并引入了Drift流动性提供者（DLP）。DLP是一种具备主动功能的被动流动性提供者，与vAMM建立反向头寸。用户可向特定池注入流动性，并分享交易费用。内置的买卖价差使Drift vAMM具备更广泛的流动性覆盖，不仅限于拍卖期间的预言机价格。这一机制有效缓解了多空失衡带来的高成本问题。
尽管永续市场本质上是零和游戏，但v2通过引入DLP，显著增加了抵押品深度。通过增加k值，流动性深度得到改善，80%的交易费用将作为奖励分配给DLP。
Drift v2 还引入了基于预言机的新定价机制，综合考虑波动性和库存等因素，优化重新定价和价差设置过程。这确保了套利者能有效平衡多空头寸。v2中的价格运动主要依赖预言机数据，而非单纯的多空失衡。
去中心化订单簿（DLOB）流动性
Drift v2 提供了去中心化订单簿网络。其核心机制由一组名为Keeper的机器人执行，负责记录、存储及匹配限价订单。每个Keeper拥有独立的链下订单簿，订单按价格、期限和规模排序。当订单触发价格时，Keeper将交易提交至DAMM。作为回报，Keeper根据数学公式获得交易费用分成。值得注意的是，若存在参数完全匹配的买卖订单（如以110 USDC买入1 SOL与卖出1 SOL），Keeper可直接匹配，无需经过vAMM，从而大幅提升效率。
总体而言，为解决偿付能力问题，Drift v2 将订单执行去中心化至真实流动性来源，包括JIT、DLP以及DLOB中的直接订单匹配，这进一步增强了系统的抵押品保障。
其他功能模块
现货交易
Drift v2 支持现货交易及现货保证金交易。与永续合约不同，现货交易基于真实底层资产，流动性主要来源于OpenBook DEX。此外，用户可通过在Drift v2上借贷资产，对现货头寸进行杠杆操作，主要用途为对冲永续合约风险。
代币兑换（Swap）
Drift 上的代币兑换功能依赖Jupiter路由以提供最优价格，流动性主要源自Drift v2本身。用户还可利用闪电贷增加兑换杠杆。
借贷服务
Drift 的借贷模块类似Aave，采用超额抵押机制。用户存入资产即可自动产生收益。
增长催化剂
激励机制预期
Drift 于2021年推出v1版本。在此之前，由于缺乏原生代币，项目方错失了通过代币激励吸引用户的窗口期。尽管如此，Drift v2 已实现超50亿美元总交易量和近10万用户。
2024年1月24日，Drift 宣布加入Points Meta计划，推出为期三个月的积分系统。Drift 团队实力强劲，产品迭代迅速。我们预期，随着积分系统的上线，Drift 将抢占更多市场份额并提升交易量。
Solana 生态优势
2023年Solana生态的复苏令人瞩目，尤其是年末的表现。
Jito等高质量项目为Solana注入了大量流动性。
得益于Solana的技术优势，Meme币市场繁荣，Bonkbot在12月赚取了1000万美元费用，BananaGun也推出了Solana版本。
DePIN和RWA叙事为Solana带来了更多曝光。
Solana生态TVL、用户基数及链上活动的增长，将成为Drift协议发展的核心驱动力。Drift 将有机会捕获DeFi协议产生的收益，活跃资产的推出将进一步激发杠杆交易需求。
潜在机会
我们观察到众多永续DEX采取不同策略增长。Drift 在Solana生态中的领先地位是其最大优势之一。自Meme季节以来，大量长尾资产涌现，具备高交易量和良好流动性。若Drift 能像HyperLiquid一样上线更多热门代币，有望成为Solana上的主要投机中心。
目前，Drift v2 的TVL为1.71亿美元，在DeFiLlama衍生品类别中排名第5。其中，DLP占比约1600万美元，市场做市商金库1600万美元，保险基金金库1000万美元。其余TVL由存款人资产构成。Drift 已服务13.3万用户，促成超940万次交易，显示出坚实的资产和用户基础。
尽管日交易量在5000万至1亿美元之间，但仍落后于其他生态系统的竞争对手。同时，用户交易意愿不足，子产品收益对吸引力有限。我们相信，随着Drift激励计划的推出，交易活跃度将显著改善。作为一家A轮项目，代币激励带来的利润增长有望提高储户的基础收益，从而形成正向飞轮效应。
结论
从v1到v2，Drift 的vAMM解决方案在引入真实流动性和强化预言机定价干预方面表现出显著改善。尽管这看似偏离了vAMM的原始设计理念，但真实流动性与vAMM的结合，实际上为用户交易长尾资产提供了更优体验。随着代币和积分系统的落地，Drift 的盈利能力将进一步提升。
然而，Drift 也存在明显短板。得益于Solana的高性能，混合流动性解决方案使Drift 的交易逐渐演变为订单流模式。因此，Keeper和DLP作为流动性提供者，在执行交易时处于不平等地位，削弱了DLP的吸引力。我们相信，即将推出的代币治理将为此带来更多改进空间。
