BitMEX 创办人 Arthur Hayes 近日发表文章《The Cure》，讨论了一个近来在加密货币市场很受关注的问题：为什么越来越多散户不愿意买入 VC 币，项目方应该如何调整方向，以及 ICO 是否可能重新成为对抗中心化交易所（CEX）与风险投资机构（VC）过度主导的一种方式。
以下是这篇文章的重点整理，并用更容易理解的方式说明其中的核心观点。
Arthur Hayes 观点解析：散户为什么越来越排斥 VC 币
Arthur Hayes 认为，散户对 VC 币兴趣下降，并不只是因为市场气氛不好，而是因为现在不少加密资产在发行方式、估值结构和用户真正关心的需求之间，已经出现明显错位。
简单来说，很多项目在设计和融资时，优先考虑的是投资机构想看什么，而不是普通用户真正需要什么。这也是他整篇文章想说明的主线：加密货币最初的吸引力是什么、VC 主导的代币模式为什么越来越不受欢迎、Memecoin 为什么会反向走红，以及项目方接下来应该把重心放回哪里。
加密货币为什么会兴起：背后的社会背景与核心逻辑
在 Hayes 看来，加密货币的崛起并不是偶然，而是由三项力量共同推动：政府控制、革命性技术，以及财富效应。
他的意思是，全球财富和权力正持续向少数大型机构集中，大企业的影响力甚至在某些层面超出国家边界。对许多贫困阶层和中产阶级来说，他们很难真正分享到经济增长带来的成果。
也正因为如此，加密货币所强调的去中心化，才会被很多人视为一种新的选择。它不只是技术概念，也代表一种让普通人有机会参与全球新经济叙事的路径。
不过，随着市场不断扩大，项目融资模式也逐渐偏离了早期更强调社群参与和市场共识的方向。过去不少项目的成长，更多依赖用户、社区和市场想象力；而现在，越来越多代币由风险投资推动，这也使一些创办人的注意力从用户需求，慢慢转向投资机构的偏好。
VC 币为什么不受欢迎：风投主导模式与散户之间出现裂缝
说到 VC 币为什么越来越难打动散户，Hayes 指出，当前许多代币由风险投资主导，常见问题包括完全稀释估值（FDV）过高，以及早期流通量安排不够友好，这些都会让普通投资者更谨慎。
以 2024 年发行的部分代币为例，不少新币的市场表现比比特币、以太坊等主流加密货币低约 50%。这说明即使项目成功上线中心化交易所（CEX），也不代表散户就愿意买单。
原因并不复杂。对新手来说，可以把高 FDV 理解为“市场已经先把未来价值算得很高了”。当估值一开始就偏高，后来进场的人自然会担心上涨空间是否已经被提前透支。参与意愿一旦不足，流动性就可能走弱，价格承压的情况也更容易出现。
Hayes 认为，这种结构在某种程度上已经很像传统金融中的 IPO（首次公开发行）：散户往往在更后面的阶段才接触到资产，而这时估值可能已经不低，但潜在回报空间却未必足够吸引人。对很多由创投支持的项目来说，代币上市时通常已经站在较高估值区间，普通投资者可期待的上行空间因此被压缩。
Memecoin 为什么会走红：它走的是与 VC 项目相反的路径
对于散户为何对 VC 支持项目变得冷淡，Hayes 给出的一个对照案例就是 Memecoin。
Memecoin 通常建立在网络文化和 Meme（模因）传播之上，不一定有清晰的内在价值支撑，也未必具备成熟的业务模式。但即便如此，它们依然可能凭借传播速度快、讨论热度高，在短时间内吸引大量关注。
从普通投资者视角来看，Memecoin 的吸引力主要在于两个特点：一是进入门槛相对较低，二是更容易快速形成市场注意力。也就是说，很多人不是因为它“基本面完整”才关注，而是因为它更容易被看见、更容易参与。
这正好和不少传统 VC 支持项目形成鲜明对比。后者通常更强调创办人背景、教育经历和职业履历，但不一定把重点真正放在技术本身，或者产品是否切中用户需求。
Hayes 认为，这种筛选逻辑会加剧项目方与散户之间的脱节。因为对很多散户来说，他们未必特别在意创办人是不是来自哈佛或硅谷，更在意的是：这个项目有没有市场吸引力、有没有机会形成热度、是不是有人愿意参与。
VC 币与 Memecoin：市场看重的价值标准并不一样
Hayes 在文中还提出了一个比较容易理解的框架：Memecoin 的价值更多来自传播能力，而 VC 支持代币的价值叙事，往往更多建立在创办人背景和“成功创业者”形象之上。
从散户角度看，最容易引起关注的，通常是那些能够快速形成市场效应的代币，不管它们是否已经拥有成熟产品或完整服务。
这并不是说产品不重要，而是说明在当前市场环境下，传播效率、叙事能力和参与门槛，往往会直接影响散户把注意力放在哪里。
在 Hayes 看来，加密项目融资过程中的一个核心问题是：如果创投机构更看重履历、标签和人设，而不是技术创新与真实需求，那么市场资源配置就可能出现偏差。最终结果就是，普通投资者很难在这样的结构里获得足够吸引人的机会。
而这种变化，也和加密货币早期所强调的去中心化，以及扩大财富参与范围的初衷，逐渐产生了距离。
项目方该怎么办：重新把重点放回用户需求和真实产品
Arthur Hayes 如何看 ICO、DEX 与未来的融资路径
Hayes 认为，虽然大多数首次代币发行（ICO）最后可能不会成功，但其中仍然可能有少数项目，凭借较强的 Memetic 效应（传播效应）和技术潜力实现价值。
基于这个判断，他提出一个更值得行业思考的问题：未来加密市场真正重要的，不是继续把高估值代币推向市场，而是如何让散户能够更早、更真实地参与项目，而不是只在后期被动接手。
他也强调，项目创始人应该重新回到最基础的问题：做出真正满足用户需求的产品，而不是单纯依赖风险投资输血。
此外，Hayes 提到，在去中心化交易所（DEX）和新型代币发行机制的支持下，参与者不一定要完全依赖传统创投机构或中介，市场可以通过更直接的方式完成定价。
从新手角度理解，这意味着项目获得曝光和融资的路径，理论上可以变得更多元，不再只集中在少数资本和平台手中。同时，也可能让愿意承担相应风险的参与者更早进入项目周期。
不过，这类模式并不意味着风险降低。加密资产本身波动较大，代币发行、市场定价和交易流动性都存在明显不确定性，相关参与仍需保持风险意识。
Arthur Hayes 的结论：散户冷淡，反映的是市场与用户需求的错位
整体来看，Arthur Hayes 的结论很明确：散户对 VC 支持代币变得冷淡，并不只是情绪变化，而是反映出当前加密市场的价值主张，和普通用户真正关心的需求之间，已经出现偏差。
对项目方而言，重新把重点放回产品、用户和真实使用场景，可能比一味迎合创投机构更重要。
对于持续关注 VC 币、ICO、DEX、Memecoin 以及加密货币市场结构变化的人来说，《The Cure》讨论的重点，正好指出了当前行业一条值得持续观察的主线：当融资逻辑越来越偏向资本端时，项目是否还能真正服务用户，最终会影响市场是否愿意继续买单。
