上市并不等于抵达安全港，反而往往要直面资本市场更为严苛的审视与情绪波动。
这一点，正真切地体现在中国大模型领域的两大领军者——智谱（02513.HK）与MiniMax（00100.HK）身上。
继今年3月同步披露首份年度财报、并不约而同提出高度相似的AGI价值公式后，两家公司又几乎在同一时间发布了面向全员的内部信。
智谱创始人唐杰在信中系统阐释了其对AGI的理解，并宣布启动「Touch High（摸高）计划」：未来将持续深耕AGI底层研究，暂不将重心转向短期商业化变现。
而就在数日前，MiniMax创始人闫俊杰也在内部信中宣告：自即日起，直至公司真正实现AGI之日，他将不再领取任何薪酬。
单从形式看，智谱的信更侧重长期技术愿景，MiniMax则采用了资本市场尤为青睐的“创始人零薪”信号；前者偏理想主义，后者显现实取向。但两封信背后折射出的，却是共同的现实压力：
当市场逐渐认清“Token不经济”的本质，大模型的价值评估逻辑正在悄然重构。
01 为何恰在此时？
智谱内部信题为《巨浪已来》，MiniMax则命名为《向天空的尽头》。仅从标题便可见端倪：一个锚定海洋纵深，一个仰望苍穹极限——二者都在技术维度上表达了对AGI的不懈追寻。
但若跳出技术话语，这两封信发布的时间点更值得深究。
第一，双方均迎来上市后首次“解禁大考”。
解禁本身不等于抛售，却可能成为公司真实价值的一次集中检验。
本质上，解禁为基石投资者提供了兑现窗口。他们将依据模型迭代节奏、商业化进展、训练效率等关键指标，判断是否继续持有。而他们的选择，势必牵动股价走势与市场信心。
第二，两家公司都迫切需要更多“弹药补给”。
MiniMax港股IPO净募资约54.61亿港元，上市仅半年，已有约77%资金投入研发与基建，公司坦言资金消耗速度超出预期。
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另一边，智谱上市前募集总额约50亿港元，同期资金使用率已达93%。
烧钱速度远超预设节奏，双方均亟需开辟新的融资通道。
一方面，是谋求从港股回归A股。此前MiniMax与智谱均已公开表示，正推进A股IPO申报或接受上市辅导。
另一方面，则是启动港股再融资。
智谱拟通过H股配售募资约314.1亿港元，达年初IPO金额的6倍；MiniMax则采取“新股配售+可转债”组合方式，合计募资160.4亿港元，约为IPO募资额的3倍。
从资金用途看，二者高度趋同：均明确投向基础模型迭代、算力基础设施升级及商业化拓展。
差异在于路径偏好：智谱重生态扩张，MiniMax强应用整合。
智谱特别提及资金将用于战略投资与并购，凸显其构建AI生态版图的强烈意图。
智谱多次以LP身份参与设立基金。据其2025年财报披露，由其参与发起的星连资本已投出30余个项目，整体估值达13.027亿元，增幅高达186.26%，作为LP的智谱所持账面权益约2.79亿元。
MiniMax则强调资金将聚焦于Harness类AI原生产品的全球商业化与开发。
这与其凭借Agent赛道收获的关键高光密不可分——OpenClaw爆火之际，MiniMax依托M2.5与M2.7模型实现53天高频迭代，精准卡位Agent渗透红利期。
然而很快，两家头部玩家几乎同时撞上同一堵墙。
02 同样撞上的那堵墙
这堵墙，名为：Token不经济。
回溯至今年年初首份年报发布之时，智谱与MiniMax曾给出惊人一致的公式表达：
智谱称：“AGI商业价值 = 智能上界 × Token消耗规模”；MiniMax表述为：“平台价值 = 智能密度 × Token吞吐量”。
双方共识清晰：智能上限与Token消耗呈强关联，这也代表当时行业的主流认知。
但现实很快给出反向反馈——海量Token订单并未换来等比例的实际交付成效，“Token越来越贵”“token plan定价争议”迅速成为行业热议焦点。
所谓“Token不经济”，即：Token用量持续攀升，模型厂商为覆盖成本上调API价格，下游用户却需承担不断上涨的成本；一旦效果未达预期，质疑便会直接指向模型本身能力。
这恰如大模型领域的“灰姑娘水晶鞋效应”：用户对AI模型的期待，就像灰姑娘等待一双合脚的水晶鞋——唯有真正契合业务场景、解决实际问题的SOTA模型，才能锁定用户、提升留存。
意识到此的智谱与MiniMax，开始同步调转方向，集中攻坚“Token不经济”这一核心痛点。
在模型层面，重点突破两大能力：Coding能力与长程任务能力。
具体而言，Coding能力直击Token定价难题，长程任务能力则关乎Token交付实效。
一方面，国内大模型厂商从Anthropic获得的重要启示是：Coding不仅是Token商业化变现的核心抓手，更易实现溢价；同时还能规避“做模型还是做产品”的创新困局。
MiniMax Agent首席架构师阿岛曾在采访中坦言：“当下做通用Agent应用的一大困境在于，你的创新成果，终将被模型自身吸收内化——甚至你写的许多Skill，未来或许都不再需要。”
而Coding场景天然契合“模型即产品”逻辑。编程能力领先的模型厂商，在观察到新解锁的应用场景与用法后，能迅速将其沉淀、融合进下一代模型与Agent产品中，让高黏性企业客户与开发者第一时间感知技术跃迁。
长程任务能力，则直指模型落地实效。
唐杰在内部信中指出：当前模型最激动人心的突破，在于能自主完成一项极长周期的任务——不再是即时问答，而是跨越数周、数月乃至数年的规划与执行。
换言之，为支撑更复杂、更持久的任务交付，两家厂商正将底层模型的编程能力、工具调用、深度搜索、多步任务编排等能力，封装成标准化、可调用、可交付的Agent工作流。例如MiniMax推出的MiniMax Agent，正是这一思路的具象呈现。
03 谁被低估了？
因内部信发布时间高度重合，两家公司自然被置于聚光灯下反复比对。
最直观的差异，是市值表现。
截至发稿，智谱市值逾7000亿港元，MiniMax则接近700亿港元，相差整整十倍。如此悬殊的估值落差，也引发投资者追问：同样具备独立大模型基因、同样处于亏损阶段，为何走出截然不同的资本路径？
第一，智谱拥有清晰参照系。
早期智谱便将自身定位为“中国版OpenAI”，并在业绩电话会上大量对标Anthropic；此次内部信中，更特别强调“极致的安全治理”。
而Anthropic凭借长期押注Coding路线，已实现对OpenAI的阶段性反超——无论估值还是年度经常性收入（ARR），均展现强劲增长势能。
智谱较早布局Coding方向，为其B端收入的可见性打下坚实基础。相较之下，MiniMax选择BC双轮驱动叠加原生多模态路线，虽更具灵活性，却因缺乏明确对标对象，在资本市场眼中确定性略显不足。
第二，智谱享有技术基础设施溢价。
从“摸高计划”的表述可见，智谱明确表态：短期内不追求应用层变现。
此前，DeepSeek与智谱被曝正联合自主研发AI推理芯片，旨在降低对英伟达、华为等外部芯片供应商的依赖。智谱已与多家国产芯片设计企业展开初步接洽，计划为GLM系列大模型定制专属AI芯片。
这意味着，智谱向资本市场传递的，不仅是一家模型平台商，更是一个覆盖芯片、模型、应用的全栈AI基础设施提供商。这种宏大叙事，天然带来更高估值溢价。
但无论是智谱抑或MiniMax，资本市场的短期分化并非终局。内部信既是面向投资者的预期管理工具，也是组织内部的一次再动员。
谁被低估、谁被高估，本非核心命题。短期来看，财报基本面才是韧性的试金石：MiniMax需证明多元化路径的增长可持续性，智谱则需验证Coding先发优势能否转化为长期动能。
长远而言，中国大模型的竞争远未落幕。谁暂时落后、谁暂时领先，变局仍在持续演进。
本文来自微信公众号“硅基研究室”，作者：kiki，36氪经授权发布。
