背景：稳定币赛道竞争持续升温

长期以来，加密货币常被外界视为高波动资产，代币价格大起大落，与“稳定”二字似乎并不相符。相比之下，稳定币通常锚定美元，不仅可作为交易中的基础结算资产，用于兑换其他代币，也广泛应用于支付等场景。整体来看，稳定币板块市值已超过 2000 亿美元，属于加密市场中相对成熟的细分赛道。

目前，市场上最常见的 USDT 与 USDC 均由中心化机构发行，两者合计占据接近 9 成的市场份额，因此也吸引了更多项目尝试切入这一市场。例如，Web2 支付巨头 PayPal 已于 2023 年推出稳定币 PYUSD；近期，XRP 母公司 Ripple 也发行了 RLUSD，意在参与稳定币领域竞争。

与此同时，市场对于去中心化稳定币的需求始终存在。从 DAI 到 UST，去中心化稳定币围绕抵押品类型与锚定机制已历经多轮演进。Ethena 推出的 USDe，以“期现套利+质押收益”为核心思路，打开了市场对生息稳定币的想象空间。USDe 当前已成为全市场市值第三大的稳定币，规模达到 59 亿美元。此后，Ethena 又与贝莱德合作推出由 RWA 提供收益的 USDtb，用于降低资金费率转负带来的风险，进一步补充了其产品线，因此持续受到市场关注。

在 Ethena 案例带动下，生息稳定币相关协议开始加速涌现。例如，近期与 Ethena 宣布合作的 Usual、部署于 Base 生态的 Anzen，以及以 ETH 为抵押品的 Resolv。它们的锚定机制有何不同，收益来源又各自来自何处，成为当前市场关注的重点。

USUAL：团队背景突出，代币机制争议与热度并存

Usual 属于 RWA 生息稳定币协议，其底层生息资产为短期国债，核心稳定币为 USD0。用户质押 USD0 后可获得 USD0++，并以 $USUAL 作为质押奖励。项目方的核心叙事是，当前稳定币发行体系过于中心化，类似传统银行，价值分配给用户的比例有限；而 Usual 希望让用户成为协议价值创造的一部分，并将 90% 的价值返还给使用者。

从团队背景看，Usual 的 CEO Pierre Person 曾任法国国会议员，也曾担任法国总统马克宏的政治顾问。亚洲区高管 Yoko 则曾参与法国总统选举筹款工作。由于 RWA 的关键在于将现实世界资产映射至链上，过程中往往涉及监管协调与政府支持，因此项目的政商资源被视为其重要竞争力之一。就这一点而言，Usual 的背景确实受到市场关注。

从机制设计看，USUAL 的代币经济模型被部分观点视为带有较强的“庞氏属性”。其代币并非单纯的矿币，也没有固定发行上限。USUAL 的发行与质押中的 USD0（即 USD0++）TVL 挂钩，整体属于通胀模型，但排放速度会依据协议“收入成长”进行调整，目标是确保通胀率低于协议成长率。

当新的 USD0++ 债券代币被铸造时，系统会按对应比例生成并排放 $USUAL。这个转换比例即 Minting Rate，在 TGE 初期通常最高，随后按照指数递减曲线逐步下降，目的是优先激励早期参与者，并在后续阶段提升代币稀缺性。

简化来看，其逻辑可以理解为：TVL 越高，USUAL 排放越少，单枚 USUAL 的稀缺性越强。

机制链条如下：

USUAL 价格上升 -> 激励更多用户质押 USD0 -> TVL 增长 -> USUAL 排放减少 -> 进一步强化代币价格表现

数据显示，USD0 在过去一周市值增长 66%，达到 14 亿美元，已超过 PYUSD；与此同时，USD0++ 的 APY 一度达到 50%。

在协议合作层面，Usual 近期已与 Ethena 达成合作，接受 USDtb 作为抵押品，并计划将稳定币 USD0 的部分支撑资产迁移至 USDtb。未来几个月内，Usual 有望成为 USDtb 的主要铸造者和持有者之一。

作为合作的一部分，Usual 还将为 USD0++ 持有者设立 sUSDe 金库，使用户在保留 Usual 基础敞口的同时，也能获得 sUSDe 奖励。这一安排一方面提升了 Usual 用户的收益来源，另一方面也有助于增加 Ethena 的 TVL。除此之外，Usual 还计划推动 USDtb-USD0 与 USDtb-sUSDe 之间的互换，以增强核心资产之间的流动性。

近期，Usual 也已开放 USUAL 质押，奖励池来自 USUAL 总供应量的 10%，当前显示的 APY 一度高达 730%。需要注意的是，高 APY 往往伴随较高波动与机制风险，实际表现仍取决于协议运行情况。

USUAL 当前数据：

• 当前价格：1.04
• 市值排名：197
• 流通市值：488,979,186
• TVL：1,404,764,184
• TVL/MC：2,865

Anzen：以信贷资产代币化切入生息稳定币

Anzen 发行的稳定币为 USDz，目前已部署在五条公链上，分别为 ETH、ARB、MANTA、BASE 以及 BLAST。其底层资产为私人信贷资产组合，用户质押 USDz 后可获得 sUSDz，并获取对应的 RWA 收益。

在底层资产配置上，Anzen 与美国持牌经纪交易商 Percent 合作，投资组合的风险敞口主要集中在美国市场。单一资产占比最高不超过 15%，整体组合分散于 6 至 7 类资产，当前 APY 约为 10%。

其合作伙伴也多来自传统金融领域，包括 BlackRock、JP Morgan、高盛 Goldman Sachs、Moody’s Ratings 以及瑞银 UBS。

融资方面，Anzen 完成了 400 万美元种子轮融资，参与方包括 Mechanism Capital、Circle Ventures、Frax、Arca、Infinity Ventures、Cherubic Ventures、Palm Drive Ventures、M31 Capital 和 Kraynos Capital。此外，项目还通过 Fjord 公开募资，成功募集 300 万美元。

在 ANZ 代币设计上，项目采用 ve 模型。用户可通过锁仓 ANZ 获取 veANZ，并参与协议收入分润。

ANZ 当前数据：

• 当前价格：0.02548
• 市值排名：1,277
• 流通市值：21,679,860
• TVL：94,720,000
• TVL/MC：4,369

Resolv：采用 Delta 中性策略的稳定币协议

Resolv 目前有两项核心产品：USR 与 RLP。

• USR：以 ETH 作为抵押品，通过超额抵押方式铸造的稳定币，并由 RLP 机制辅助维持价格挂钩。用户质押 USR 后可获得 stUSR，并获取收益。
• RLP：USR 的抵押率超过 100%，其中超出部分的抵押品用于支持 RLP。RLP 本身不是稳定币，铸造或赎回 RLP 所需的抵押品数量，将根据最新 RLP 价格计算。

对于用于生成 USR 的 ETH 抵押品，Resolv 采用 Delta 中性策略管理。大部分抵押品直接保留在链上并参与质押，另有一部分由机构托管，用作期货保证金。

根据披露，链上抵押品 100% 存入 Lido；空头头寸所对应的保证金比例在 20% 至 30% 之间，意味着整体使用了约 3.3 至 5 倍杠杆。相关资金分布方面，其中 47% 在币安，21% 在 Derlibit，31.3% 在 Hyperliquid，并使用 Ceffu 与 Fireblocks 作为中心化交易所托管方案。

Resolv 的收益分配结构如下：

• 收益来源：链上质押收益与资金费率
• 基础奖励（70%）：分配给 stUSR 与 RLP 持有者
• 风险溢价（30%）：分配给 RLP 持有者

如果抵押品池实现 20,000 美元利润，则收益分配方式为：

• 基础奖励：20,000 × 70% = 14,000，按照 stUSR 与 RLP 的 TVL 比例分配
• 风险溢价：20,000 × 30% = 6,000，额外分配给 RLP

由此可见，RLP 能获得更高比例的收益分配，但在资金费率转为负值时，也将由 RLP 池承担相应成本，因此其风险水平相对更高。

近期，Resolv 已上线 Base 网络，并推出积分活动。持有 USR 或 RLP 的用户都可获得积分，这也被视为后续代币发行前的铺垫动作之一。

当前相关数据：

• stUSR：12.53%
• RLP：21.7%
• TVL：183M
• 抵押率：126%

结语

从 USUAL、Anzen 到 Resolv，这类新兴生息稳定币协议正在围绕 RWA、Delta 中性策略、信贷资产代币化等方向展开差异化竞争。相比传统稳定币，它们不再只强调价格稳定，也试图通过不同的资产结构和收益设计吸引链上资金。不过，这类协议的收益能力、锚定机制与风险承担方式各不相同，市场在关注增长空间的同时，也需要持续观察其机制可持续性与底层资产质量。