2025年9月5日，去中心化衍生品交易所龙头hyperliquid宣布，计划发行一款“hyperliquid优先、利益一致且合规”的美元稳定币usdh，并向市场开放提案申请。这一举措旨在重塑生态内的资金流向，引发了一场由paxos、sky、frax finance以及native markets等机构参与的激烈角逐。
来源: Polymarket
随着去中心化交易（DEX）对流动性的渴求日益增长，做市商们正竞相争夺交易深度。其中，由Hyperliquid早期核心支持者Max Fiege联合创立的Native Markets表现抢眼。据Polymarket预测数据，Native Markets赢得USDH发行权的概率高达95%，成为目前公认的领跑者。
USDH稳定币：定义与运作机制
USDH是Hyperliquid即将推出的原生美元挂钩稳定币。其核心战略意义在于降低平台对跨链USDC的依赖，将原本流向Circle或Coinbase等外部发行方的巨额收益截留回Hyperliquid生态内部。值得注意的是，Hyperliquid并未自行铸造USDH，而是保留了代币代号，邀请包括Paxos、Ethena、Frax、Sky、Agora及Native Markets在内的多家头部稳定币发行方参与竞标。
最终发行权将通过链上验证者投票决定。提案征集已于2025年9月10日截止，最终投票定于9月14日进行。获胜方将获得USDH发行权，但需通过提供深度流动性、技术集成及用户激励来推动落地。对交易者而言，这意味着更安全的资产存储和生态内生的奖励机制；对协议而言，这是迈向金融自主与可持续经济模型的关键一步。
USDH的具体运作模式
尽管具体方案取决于中标方，但所有提案均承诺USDH将1:1锚定美元或等值资产。主要支持模式包括两类：一是由BNY Mellon或State Street等受监管托管机构持有的现金及美国国债；二是基于代币化国库券或Delta对冲合成头寸的加密原生模型。透明度是核心要求，各方案均包含链上储备证明或定期审计。
更具吸引力的是收益分配机制。大多数发行方承诺将储备资产产生收益的95%至100%回馈给Hyperliquid生态，形式涵盖HYPE代币回购、援助基金、手续费回扣或直接向持有者分发收益。对用户而言，USDH将无缝嵌入交易与结算流程。虽然USDC仍可存入，但新方案通常提供低成本甚至零成本的迁移路径，并支持通过银行、PayPal/Venmo或信用卡进行法币入金。一旦普及，USDH将成为永续合约、保证金及现货市场的核心结算工具，确保价值在Hyperliquid内部循环。
USDH在Hyperliquid生态中的战略角色
数据源：DefiLlama Hyperliquid TVL
作为链上永续合约DEX的绝对霸主，Hyperliquid占据近80%的市场份额，累计交易量超1万亿美元，TVL突破50亿美元。然而，这一优势背后隐藏着结构性弱点：约95%的TVL以USDC形式存在，且主要投资于美国国债。据CoinDesk估算，这每年为Circle带来约2亿美元收益，而Hyperliquid自身却未能直接受益。USDH的推出正是为了解决这一“收入外流”问题，将流动性转化为产生收入的资产，用于支持HYPE回购、验证者奖励及用户激励，从而强化经济模型。
Native Markets为何领跑USDH竞标？
数据源：X，来自 Max Fiege
Native Markets之所以能迅速确立领先地位，源于其在Hyperliquid生态中已建立的深厚流动性基础。DefiLlama数据显示，Native Markets已占据USDH相关流动性的绝大部分，在主要交易对中的市场份额超过60%。这种先发优势为用户提供了更深的订单簿、更低的波动性及更稳定的交易环境。相比之下，Wintermute和Flowdesk等竞争对手虽在积极布局，但在流动性深度和交易量上仍显著落后。
此外，Hyperliquid基金会宣布，截至9月11日，将保持中立，不直接干预投票结果，而是支持获得最多非基金会验证者承诺的团队。尽管Native Markets领先，但竞争并未停止。Kaiko数据显示，Wintermute和Flowdesk的参与度稳步上升，但其市占率仍远低于Native Markets。这场博弈凸显了“流动性先行”的重要性：在网络效应显著的市场中，拥有最深流动性的提供者将占据决定性优势。
结果揭晓：Native Markets赢得USDH发行权
2025年9月14日，经过激烈的治理投票，Native Markets正式胜出，获得Hyperliquid原生稳定币USDH的发行权，击败了Paxos、Ethena等强劲对手。此前，Paxos虽在9月12日修订提案，加入了PayPal集成及收入分成机制，但未能扭转局势；Ethena则因对非原生基础设施的担忧于9月11日退出。Native Markets凭借强大的验证者支持及有利的预测市场情绪胜出，计划依托BlackRock和Superstate支持的储备策略，分阶段推出USDH。
USDH推出对Hyperliquid意味着什么？
Native Markets的胜出标志着机构资本对Hyperliquid生态信心的增强。据CoinDesk报道，USDH概念公布后，Hyperliquid交易活动激增，日交易量增长超30%。深厚的流动性不仅提升了用户信任，也降低了价格操纵和剧烈波动的风险。若趋势延续，USDH有望成为DeFi交易活动的核心支柱。
Hyperliquid (HYPE) 价格因 USDH 稳定币公告而飙升 | 数据源：BingX
与此同时，Hyperliquid原生代币HYPE表现强劲。价格维持在56.23美元附近，周涨幅约20%，市值达187.8亿美元，24小时交易量超6.17亿美元。链上活跃度创历史新高，活跃地址突破24,000，日交易笔数超424,000。技术面上，HYPE突破53美元阻力位，分析师预测其短期有望挑战70-75美元区间，甚至有人将其与Solana 2021年的爆发相提并论，暗示更大的价格发现空间。
USDH面临的主要考量与风险
尽管USDH前景广阔，但在全面采用前，仍需审慎评估以下风险：
1. 发行方依赖与执行风险：治理投票仅授予代号，而非最终产品。构建安全的托管、法币通道及深层流动性极具挑战。若执行延迟或出现失误，可能损害市场信心。验证者和用户需仔细权衡各团队的过往记录与交付能力。
2. 监管与合规不确定性：多数提案强调符合美国GENIUS法案或欧洲MiCA法规。虽能提升信誉，但也可能使Hyperliquid更紧密地绑定于全球监管框架。若监管趋严，平台可能面临合规成本压力；而完全去中心化的路径虽能规避部分风险，却可能牺牲法币接入便利性。
Hyperliquid 稳定币市占率 | 来源：Galaxy
3. 流动性迁移挑战：Hyperliquid目前持有约55亿美元USDC。将其部分迁移至USDH需要平滑且具激励性的过渡方案。若缺乏强大的做市商支持和用户激励，可能导致流动性碎片化，损害交易深度。
4. 中心化与去中心化的权衡：受监管发行方提供法币通道和稳定性，但引入交易对手和审查风险；去中心化设计增强主权，但可能缺乏监管背书。平台需决定哪种模式更符合长期战略目标。
5. 用户采用率与激励实效：虽然竞标者承诺将95%-100%的收益回馈生态，但若终端用户无法切实获得手续费回扣、奖励或直接收益，USDH相比USDe或代币化国库券等竞品将缺乏吸引力。用户是否愿意迁移，取决于能否看到持有USDH的实际红利。
结论
Native Markets在USDH生态中的早期成功，凸显了流动性提供者在塑造市场采用中的关键作用。凭借强大的社区支持、深厚的流动性基础及不断增长的交易份额，Native Markets正为Hyperliquid的下一阶段增长奠定基础。随着竞争对手奋力追赶，这场USDH主导权之争不仅将决定Hyperliquid的未来，也将深刻影响去中心化交易基础设施的演进方向。
