市场对加密货币与现实金融体系结合的关注，正持续聚焦到几个更具体的核心场景，其中稳定币与资产代币化是讨论最密集的方向。
以下内容围绕美国金融体系展开，尝试从第一性原理出发，梳理加密货币如何嵌入现有金融结构，以及稳定币和资产代币化各自面临的现实约束。
当前较为主流的观点认为，代币化有望解决金融体系中的不少问题，但这一判断并非没有前提，实际效果仍取决于底层市场结构、监管安排和参与者激励。
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“将一切代币化”已经成为当下的重要叙事之一，涵盖公开市场股票、私募股权以及短期国债等资产。支持者通常认为，这将同时利好加密行业与更广泛的金融市场。不过，如果回到基础架构层面观察，结论并不一定如此直接。
在美国，公开交易资产的大型发行方通常会将证券凭证的托管交由 DTCC（美国证券存管信托公司）处理。此后，DTCC 负责记录其所连接的大约 6,000 个账户的所有权，而这些账户再分别维护自己的账本，用来记录最终用户的持仓情况。私营公司则往往采用另一套模式，例如由 Carta 这类服务商代表企业维护股权账本。
无论是哪一种安排，本质上都属于高度中心化的账本管理体系。以 DTCC 模式为例，其结构近似“俄罗斯套娃”：个人投资者想对应到最终的底层账本记录，往往需要穿过 1 至 4 层机构，包括开户券商或银行、券商的托管方或清算机构，以及 DTCC 本身。虽然这种多层结构对普通散户的日常体验影响并不明显，但对于机构而言，它意味着更高的尽职调查成本和更复杂的法律风险。
如果像 DTCC 这样的核心基础设施能够原生地将资产代币化，那么市场对中间层实体的依赖理论上会减少，因为直接与清算基础设施交互将更容易。但这并不是当前市场上最常见的代币化路径。
现阶段更常见的做法是：某个实体先在主账本体系中持有底层资产，例如持有对应的 DTCC 或 Carta 账目权益，再在链上发行一个新的代币化映射，用于交易、转移或接入 DeFi。问题在于，这种模式天然增加了一层中介，而中介本身就可能抽取价值、带来交易对手风险，并拉长结算或赎回的时间。
从可组合性角度看，这种设计也存在明显限制。因为资产在传统金融体系与链上体系之间流转时，往往需要“包装”和“解包”这一步骤，从而增加处理环节和延迟。相较之下，如果未来 DTCC 或 Carta 这类账本本身直接迁移到链上，让资产从源头就是原生数字化形态，那么可编程性和系统效率可能更高，资产持有人也更有机会直接享受链上金融的优势。
支持代币化股票的一项核心论点，是它能够带来全球准入以及 24/7 的交易和结算能力。如果代币化确实能够把股票更高效地“交付”给新兴市场用户，这无疑会改善当前体系，并可能将美国资本市场的参与范围扩大到更多人群。但问题在于，这一目标是否必须通过区块链代币化来实现，仍然存在争议，因为关键障碍很大程度上并不来自技术，而是监管。
同样地，链上股票常被赋予的另一个看涨逻辑，是其能够更自然地支持永续合约等衍生品交易。但就股票永续产品而言，主要障碍同样不是技术，而是监管许可与市场结构设计。
从结构上看，稳定币可以视为“代币化美元”，这一点与代币化股票存在相似性；不过股票对应的市场结构要复杂得多，并受到更严格监管，涉及清算所、交易所、经纪商等多层参与者。与此同时，代币化股票与 BTC 这类“普通”加密资产也有根本差异，后者并不是某种链下资产的映射，而是原生存在于链上，并天然具备可组合性。
若要真正形成高效率的链上资本市场，仅把某些证券搬到链上并不足够。传统金融体系的大量核心功能，也需要在链上被重建或映射出来。这是一项非常复杂的工程，因为流动性已经集中在既有系统中，网络效应也极强。也就是说，单纯推出代币化股票并不是万能解法，真正要让其具备流动性，并与传统金融其他部分形成有效衔接，仍需要大量制度设计和基础设施建设。
当然，如果未来美国国会通过法律，允许企业直接在链上发行数字证券，而不是沿用传统 IPO 流程，那么市场结构可能出现更深层变化。这将显著减少对部分传统金融中介的依赖，而相关方向也可能在新的市场结构法案中得到体现。对于企业而言，代币化股份还有可能降低传统公开上市所涉及的合规成本。
不过，从国际视角看，新兴市场政府目前并没有充分动力去推动本国居民更便捷地进入美国资本市场，因为它们通常更希望资本留在本国经济内部。对美国而言，若从本国一侧放宽准入，也会同步引入反洗钱（AML）等监管问题。
顺带一提，在某种意义上，阿里巴巴（$BABA）在美国交易所所采用的 VIE（可变利益实体）结构，本身也可以被视为一种“代币化”式安排：美国投资者持有的并不是最原生意义上的直接所有权。
真正的美元与美联储账本
如果从账本结构理解，“真正的美元”本质上是美联储账本中的一个记录条目。目前，大约有 4,500 个实体——包括银行、信用合作社以及部分政府机构——可以通过美联储主账户与这些“真正的美元”发生直接交互。
在这样的结构下，稳定币体系并不是凭空独立存在的，它仍需依赖能接触美联储主账户或美国银行体系关键节点的金融机构。比如，稳定币发行方通常会与拥有美联储主账户的银行合作，或与在美国金融系统中具有重要地位的机构合作。文中举例包括 Circle 与摩根大通、纽约梅隆银行的合作，以及 Tether 与 Cantor Fitzgerald 的合作。
这也引出一个问题：为什么稳定币发行方不直接申请美联储主账户？如果这一通道能够打通，看上去似乎可以获得更直接的资金调度能力，并在结算效率和流动性管理上带来明显改善。
但现实情况是，稳定币发行方若申请美联储主账户，其结果很可能类似 The Narrow Bank 的案例，即申请遭到拒绝。类似地，像 Custodia 这样的加密银行，也长期未能获得主账户资格。当然，在某些个案中，若发行方与合作银行关系足够紧密，那么主账户本身带来的边际改善，可能也未必像表面看上去那样大。
美联储对稳定币发行方持审慎态度，背后原因与美元体系的运行方式有关。现行美元模型本质上建立在部分准备金银行体系之上，也就是银行仅持有一定比例的准备金，其余资金通过贷款等方式进入实体经济，并在这一过程中参与货币创造。
如果市场上出现一类主体，能够在几乎无风险的前提下持有 100% 或接近 100% 的准备资产，同时又具备接近货币的流动性，那么这将与普通银行形成直接竞争。进一步说，如果公众大规模转向这类工具，传统银行体系中的存款基础就可能被削弱，进而影响贷款创造和货币扩张机制。
美联储在认定主账户资格时，通常有两项核心考量：其一，向某个机构开放主账户，不能引入过度的网络风险；其二，这种安排不能干扰美联储货币政策的实施。基于这两点，在当前框架下，稳定币发行方直接获得主账户的可能性并不高。
一种理论上的例外是，稳定币发行方进一步“变成”银行，尽管这未必是它们愿意选择的方向。文中提到，《GENIUS 法案》将对市值超过 100 亿美元的稳定币发行方施加类似银行的监管要求。按这一逻辑推演，既然其监管框架越来越接近银行，长期来看，它们在运作方式上也可能向银行靠拢。
但即便如此，根据《GENIUS 法案》所强调的 1:1 储备要求，稳定币发行方依然无法像部分准备金银行那样进行信用扩张，而这恰恰是美联储实施货币政策的重要机制之一。换句话说，即使稳定币主体接受更强监管，它们与传统银行在货币创造功能上的差异仍然存在。
这也是所谓“稳定币银行”会面临的根本问题之一：如果要发放贷款，就需要银行牌照；但如果稳定币又不是按照传统银行模式来运行，那么它很难直接承担相同的信用中介功能。
私人信贷与传统银行体系的关键差别，也可以从“收据”这一概念来理解。在银行体系中，用户拿到的是被普遍视为实际美元的存款凭证，这些凭证与其他银行体系中的同类凭证具备可互换性。银行底层资产本身可能并不具备高流动性，但存款凭证却能维持高度流动性。将流动性较高的存款转化为非流动性的贷款，同时让公众继续相信其存款价值不变，这正是货币创造的核心机制之一。
而在私人信贷或 DeFi 环境中，逻辑并不相同。举例来说，用户将 USDC 存入 Aave 后收到 aUSDC，但 aUSDC 并不总是由静态、足额的 USDC 一一对应支撑，因为部分资金会被借给其他用户作为抵押贷款使用。因此，这类凭证与传统银行存款在可接受程度、流动性认知和支付属性上并不等价。
在这种结构下，被借出的那部分资金，本质上更接近一种债务工具，其运作方式更像债券，而不是可被无差别接受的“货币”。
从更宏观的角度看，稳定币的发展还可能带来另一层影响：如果稳定币体系形成足够大规模，它可能与传统银行体系在货币创造和资金沉淀层面产生竞争，从而削弱美联储借助部分准备金银行体系实施货币政策的能力。
尽管如此，稳定币在全球范围内的实际价值仍然非常突出。它能够强化美元在全球支付和储备叙事中的地位，提升跨境支付效率，并在美国之外的许多地区为用户提供更稳定的价值锚定工具。尤其是在本币波动较大的市场，稳定币的使用需求具有明确现实基础。
如果未来稳定币供应规模增长至数万亿美元，像 Circle 这样的发行方可能会更深地嵌入美国经济体系之中。届时，监管机构不得不面对一个更复杂的问题：如何在维持现有货币政策框架的同时，回应市场对可编程货币的需求。而这也进一步延伸到央行数字货币等更广泛的议题之中。
整体来看，无论是稳定币还是资产代币化，都不是简单的技术升级问题。它们真正触及的是所有权登记、清结算体系、监管边界、货币创造机制以及全球资本流动方式。相关方向具备现实潜力，但其演进路径仍将受到制度设计与金融基础设施约束。对于行业参与者而言，理解这些底层逻辑，比单纯追逐概念更重要。同时，任何与加密资产、代币化证券或稳定币相关的业务探索，都需要充分关注技术、合规与交易对手风险。
