“卖token也能上市？” ai圈最近又冒出一个新物种。
6月30日，硅基流动正式向港交所递交上市申请，目标直指“Token工厂第一股”。
这家成立尚不足三年的公司，讲出了一个全新叙事：不碰大模型、不碰AI应用，专做AI产业的“Token批发商”。
具体而言，就是将英伟达、华为昇腾等不同架构芯片的算力资源，与DeepSeek、Qwen、GLM等上百个主流模型，统一打包为标准化的Token服务——用户按调用量付费，完全无需操心底层用的是哪款芯片、哪个模型。
听起来很理想，资本市场也颇为买账。
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短短34个月内，硅基流动完成7轮融资，估值从天使轮2.3亿元的投前估值，飙升至最新B+轮77.4亿元的投后估值，暴涨33倍。
阿里、华为、美团、商汤……半条AI产业链的核心玩家纷纷入股，股东阵容堪称豪华耀眼。
但翻开招股书，画风陡然一变。
2025年营收5533万元，同比增长653%，而净亏损却高达3.45亿元，是营收的6倍有余。
更令人咋舌的是毛利率——直接跌至-24%，意味着每赚1元钱，还要倒贴0.24元。
一边是资本热捧、估值狂飙，一边是越卖越亏、毛利转负。
硅基流动这门“Token生意”，究竟是AI时代的基础设施，还是又一场靠烧钱换规模的资本幻觉？
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“Token工厂”凭什么这么贵？
硅基流动的走红，离不开一个人和一件事。
第一个人是创始人袁进辉。
这位清华计算机系博士，师从中国AI奠基人张钹院士，在AI基础设施领域堪称“技术老炮”。
2008年毕业后，他加入微软亚洲研究院担任主管研究员，主导开发了当时全球最快的轻量级主题模型训练算法LightLDA，并荣获微软亚研院院长特别奖。
2016年，袁进辉离开微软创业，打造国产深度学习框架OneFlow，在分布式训练赛道一度被视作国产替代标杆。
2023年，OneFlow被王慧文创立的“光年之外”收购，随后并入美团体系。
但袁进辉婉拒了美团的留任邀约，携核心团队再度出发，硅基流动由此诞生。
第二件事，是2025年春节那场DeepSeek热潮。
DeepSeek R1横空出世，全民抢测，算力瞬间告急。
硅基流动联合华为云昇腾，快速推出国产化部署方案，上线仅10小时即因流量过载被迫限流。
这场爆发式增长，让硅基流动一战成名，也坐实了“国内最大独立Token服务商”的江湖地位。
这个定位，确实踩准了时代节拍。
据招股书援引弗若斯特沙利文数据，2025年中国词元（Token）按吞吐量计算的市场中，前三名合计占据约87%份额，硅基流动位列第四，市占率约为1.5%。
别小看这1.5%。
结合上下文推测，前三名大概率是火山引擎、阿里云、百度智能云。
一家初创企业能在巨头围剿下硬生生撕开一道口子，已属不易。
运营数据同样亮眼：
截至2026年4月，平台注册用户突破1000万，日均Token吞吐量达5785亿次；
公有云付费客户由2024年的2455家猛增至2025年的71.6万家，一年增长近292倍。
这或许正是资本愿为其开出77亿元估值的关键底气。
但问题来了：140倍的PS（市销率），究竟是否合理？
横向对比便见分晓。
海外同类玩家Fireworks AI，在2025年10月C轮融资时估值40亿美元，对应ARR约2.8亿美元，PS约为14倍。
Together AI近期官宣8亿美元C轮融资，估值跃升至83亿美元，对应年初年化收入约10亿美元，PS约为8倍。
两家对标企业的PS均落在8–14倍区间，而硅基流动高达140倍，几乎是前者的近10倍。
这份溢价背后，市场究竟在押注什么？
两条业务线，根基皆显脆弱
硅基流动目前布局两条主线，命运迥异。
第一条是公有云服务，即外界常说的MaaS（Model-as-a-Service），也是“Token工厂”故事的核心载体。
2025年，该业务实现营收2926万元，占总营收比重达52.9%，首次反超另一板块。
但它面临一个致命短板：持续亏损，毛利率为-119%。
换言之，每收入1元，公司就要倒贴1.19元；卖得越多，亏得越狠。
表面看，这像是典型的“补贴换用户”策略——2025年仅免费代金券就投入超5400万元。
但这只是表象，更深层的问题在于：公有云业务本身商业模式难言健康。
先看定价逻辑。
硅基流动曾对DeepSeek-V3标价为输入2元/百万Token、输出8元/百万Token；R1版本则为输入4元、输出16元；叠加新用户赠送2000万免费Token，早期价格确实比官方渠道低三至五成。
但这一优势正迅速收窄：
2026年5月，DeepSeek将V4-Pro限时五折优惠永久化，降幅达75%，缓存命中场景下输入单价压至0.025元/百万Token，较硅基流动旧价低出数个数量级。
原厂一旦降价，“中间商”的价格护城河便轰然坍塌。原因在于其成本结构本就不具备先天优势。
对于闭源模型，它无法获取模型权重，只能通过API或授权通道转接，本质是“二道贩子”，理论成本不可能低于原厂。
对于开源模型，虽可自租算力部署、优化推理流程，但原厂拥有最大规模调用量、最深模型理解、最强工程能力，单位成本仍具碾压性。
硅基流动的低价，更多依赖补贴让利、性能优化及相较客户自建的性价比优势，并非系统性成本壁垒。
真打起价格战，原厂降得起，它降不起。
那么用户为何选择它？
初期或因价格，但真正留存下来的，更多是看重其多模型统一接入能力。
支持170多个模型自由切换，代码几乎零改动，再叠加智能路由、容灾备份、成本管控等企业级功能——省下的不是钱，而是时间与人力成本。
可问题是，这门“省事生意”的护城河，到底有多宽？
再看客户结构。
招股书显示，2026年前四个月公有云付费客户约64万家，人均ARPU仅22元，高价值客户占比不足1%。
这意味着客户总数被海量长尾用户拉高，但不排除少数头部客户贡献了主要收入。
更值得警惕的是，长尾客户天然高度价格敏感，迁移门槛极低——今天你便宜就用你，明天别人更便宜就转身离去。
而大客户即便付费更高，也会将价格、稳定性、供应链安全压到极致，议价能力只会更强。
第二条是本地化部署解决方案，才是真正的“利润引擎”。
客户自有算力资源，硅基流动提供推理引擎+调度系统，部署于客户私有数据中心，收取软件许可费、实施费及维保费。
2025年该项业务营收2607万元，占比47.1%，毛利率高达82.5%。
看似稳健，隐患却不容忽视。
一是客户集中度持续攀升：
本地部署客户数从2024年的28家降至2025年的20家，2026年前四个月仅新增5家；
但单客户平均收益却从22.4万元飙升至130.3万元，增幅达481%，说明收入愈发依赖少数头部客户。
二是规模化存在天然瓶颈：
本地部署本质是项目制交付，周期长、复用率低，更接近一家“AI工程服务商”，而非“Token工厂”。
两条业务线，一条撑估值、一条保利润，搭配得颇为巧妙。
但“Token工厂”这个核心概念，其实直到2025年才真正成型。2024年，公有云收入仅为106.9万元，本地部署才是绝对主力。
尴尬之处在于，硅基流动必须继续做大MaaS这条亏损线，才能维持估值叙事；可每扩大一分，亏损就加剧一分。
想象力与现金流，短期内注定难以兼得。
“中立第三方”的护城河，究竟有多厚？
硅基流动最响亮的标签，是“中立第三方”。
大厂云厂商推MaaS，基本是“自研模型+云生态”捆绑销售，如豆包之于字节、通义之于阿里。
大模型厂商将推理任务放在这些云上，难免担忧调用数据被用于训练竞品。
硅基流动既不做模型、也不做应用，只专注中间层，恰好切中了这一信任痛点。
但这个位置真的牢不可破吗？
先往上看，它是纯粹的“租卡方”，对上游供应链毫无掌控力。
招股书披露，2025年公司向前五大供应商采购总额达1.173亿元，占全年采购总额70.8%，其中最大单一供应商占比20.4%。
还特别提到：报告期内有两位主要业务伙伴，同时兼具客户与供应商双重身份。
对照股东名单不难推断，大概率就是阿里、华为哈勃这类战略投资者。
这些大客户一边通过股权与算力租赁参与分红，一边旗下云服务与模型产品又在市场中与其正面竞争——这仗怎么打？
更关键的是，硅基流动缺乏定价权：
芯片涨价，成本被动抬升；大厂云降价，售价不得不跟降，两头皆受制于人。
再往下看，它没有自研模型，对产品亦无主导权。
能卖什么、卖多贵，很大程度取决于开源社区节奏与模型厂商政策。
而它最引以为傲的“多模型统一接入”，技术门槛其实并不高。
火山引擎、阿里云、百度智能云均已上线模型市场、构建统一API，一旦开放能力成为行业标配，且价格更具竞争力，硅基流动的核心价值随时可能被绕过。
国产芯片厂商同样是变量。
昇腾、沐曦、摩尔线程等厂商当前软件栈尚不成熟，亟需硅基流动这类中间层完成适配。
但若某天芯片厂商自主打造统一软件栈，中间层的存在意义又剩几何？
它的股东名单，早已暗示答案。
阿里、华为、美团、商汤、创新工场……一张完整的AI产业图谱，其中不少角色，既是股东、又是供应商、还是竞争对手。
对这些产业资本而言，这笔投资稳赚不赔：
自家MaaS跑通，是主业胜利；“独立中间层”模式跑通，则借股权分一杯羹——左右皆赢。
硅基流动140倍PS估值，本质上押注的是一个“时间窗口”。
在国产芯片自研软件栈尚未成熟之前、在对手补齐中立服务能力之前、在大厂把多模型平台全面铺开之前，抢先卡位。
但时间窗口，终究有保质期。
招股书显示，截至2025年末，公司账面现金及现金等价物为1.72亿元，定期存款1亿元；2026年内密集完成A+、B、B+三轮融资，合计融资约14.8亿元，七轮累计融资额约19.5亿元，资金储备尚算充裕。
然而这笔钱能撑多久，仍取决于公有云亏损能否尽快收窄。
Token工厂到底是AI时代的水电煤，还是又一个资本催熟的泡沫，答案或许要等到下一轮周期才能揭晓。
本文来自微信公众号“世界模型工场”，作者：世界模型工场，36氪经授权发布。
