minimax半年内市值缩水2400亿港元。
年初登陆港股时，它还是市场瞩目的焦点。3月股价一度冲至1238港元的历史峰值，总市值突破3800亿港元。然而短短三个月，剧情急转直下。6月9日，股价滑落至464.4港元，较前期高点回落约65%。
很快，一种说法在坊间流传开来，听着解气，也容易传播——“是恒生科技指数害的”。恒科指数于5月22日宣布将MiniMax纳入成分股，6月8日正式生效，跟踪该指数的ETF随之被动建仓。结果却是“刚建完仓，MiniMax就开始跌”，于是被动买入的资金被戏称为“制度性接盘侠”。
这个说法画面感十足，但颠倒了因果关系。
恒科调仓本质是机械执行规则，需先厘清其运作逻辑。所谓跟踪恒生科技指数的ETF，就是按指数成分股及其权重，严格复制买入的一篮子基金。指数里有什么股票、各占多少比例，ETF就照单全收，不作主观判断。因此，MiniMax被纳入，并非ETF“看好它才买”，而是“规则要求必须买”——它们别无选择。
这是程序，不是判断。正因其为程序驱动，它本身并不会主动引发下跌，最多是在原有趋势上叠加一波被动买盘，放大价格波动幅度。
把这种“规则强制下的被动买入”解读为“高位合谋接盘”，只是为暴跌提供了一个情绪宣泄口，却模糊了真正症结所在。
MiniMax的大幅回调，根源在于AI板块整体估值泡沫出清，其虚高的市值，本就建立在一个尚未被验证的叙事之上。
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两个数字，经不起推敲
2025财年，MiniMax录得营收7900万美元，净亏损达18.7亿美元。亏损额是营收的20余倍，乍看如同无底洞。
但这一数字存在显著会计偏差。翻阅年报可见，2025年那18.7亿美元的净亏损中，近16亿美元属于“金融负债公允价值变动亏损”。这是一个会计处理项：公司在上市前向投资者发行的优先股，会随公司估值上升而重新计量账面价值；估值涨得越高，这项“亏损”反而越大。
MiniMax 2025年真实的经营性亏损，即年报中披露的经调整净亏损，实为2.5亿美元，与2024年基本持平。
换言之，其实际经营亏损并未扩大；账面上那个18.7亿，大部分恰恰源于“公司变得更值钱了”。
而且MiniMax并不缺现金。截至2025年9月底，公司账上现金及等价物仍有约11亿美元。一家手握11亿美元现金的企业，远谈不上“资金告急”。
至于“恒科接盘侠”的提法，同样站不住脚。被动建仓是规则使然，而非MiniMax主动在高位向ETF倾销股份。将这种制度性、机械性的跟踪行为定义为“接盘”，实属因果倒置。
把会计层面的账面幻觉当作真实巨亏，把被动执行规则误解为主动承接筹码——这些都不是MiniMax股价下挫的真实动因。
一捆稻草，压垮千亿市值
MiniMax的市值确实需要修正，但核心矛盾，在于估值水平与基本面现实之间那条日益清晰的鸿沟。
先看估值。
今年3月，MiniMax股价登顶，对应市值约490亿美元，而其2025全年营收仅为7900万美元，市销率（P/S）高达600倍以上。
同期全球头部AI公司如何？今年2月，Anthropic估值3800亿美元，年化收入约140亿美元，市销率约为27倍；3月，OpenAI估值8520亿美元，年化收入约240亿美元，市销率约35倍。
也就是说，在同一时间窗口，一家尚处亏损、年营收不足1亿美元的公司，市销率竟是Anthropic与OpenAI的近20倍。它并非略贵于全球最贵AI巨头，而是贵出一个数量级。
市场给它的定价，根本不是基于当下盈利，而是押注它“未来可能成为谁”。
盈利结构问题更为突出。据MiniMax招股书披露的最新数据，2025年前三季度，“海螺AI”与“Talkie”（国内称“星野”）这两款C端AI原生应用合计贡献了67.7%的营收，是毋庸置疑的收入支柱。但同期该业务毛利率仅为4.7%，2024年甚至为负（-8.1%），几近贴本销售，甚至倒贴运营。
MiniMax 2025全年财报（发布日期为2026‑03‑02）仅披露整体毛利率为25.4%；细分口径显示：B端开放平台毛利率约70%，C端AI原生产品2025年前三季度毛利率为4.7%，未更新全年单独数据，亦无2026年分产品毛利信息——此即当前最新公开口径。
C端业务扛起67%营收，毛利率却仅4.7%；真正高毛利的B端业务，占比仅33%
更关键的是，这类产品的护城河极浅。AI陪伴、AI角色对话，本质上销售的是情绪价值，用户迁移成本几乎为零。今天热聊某个AI角色，明天竞品上线新功能，用户可能立刻转身离去。靠情绪维系的用户黏性，恰恰最为脆弱。
而真正具备盈利能力的业务，是面向企业与开发者的开放平台API，毛利率高达69.4%。但该板块目前尚未成型为收入主力——其具体占比几何？
MiniMax的收入结构因而呈现明显错位：挑大梁的是低毛利、低壁垒的C端业务，真正能造血的B端业务仍在成长期。公司能否从“烧钱换增长”，顺利过渡到“可持续盈利”，仍是未知数。
一级市场可用故事定价——讲全模态、讲AI平台、讲AGI愿景，估值便水涨船高；但二级市场终将回归生意本质。3800亿买的是一场想象，而这轮回调挤出的，正是想象与现实之间的巨大价差。
这里需客观指出，MiniMax的经营确实在改善。2025年营收同比增长158.9%，毛利率由2024年的12.2%提升至25%，近乎翻倍。它并非一家糟糕的公司，但暂时还难称不可或缺的伟大企业，更不足以支撑“3800亿”这一市值标签。
AI估值挤泡沫，不再听故事，只认真价值
真正推动股价在近期集中下行的，并非基本面突发恶化，而是多重信号共振，促使市场停止听故事，开始算细账。
第一记信号是“回A”。5月29日，证监会官网披露，MiniMax已与中信证券签署上市辅导协议，正式启动科创板IPO进程。一家年初刚在港股完成融资的企业，半年不到即筹划A股再融资，市场迅速捕捉到一个关键信号：其对资金的实际渴求，可能远超表面呈现。
第二记信号是定价争议。6月1日，MiniMax发布新一代模型M3，技术参数亮眼，编程能力与智能体性能显著跃升。但发布当日，公司悄然将计费模式由“按次调用”改为“按token消耗量”，并取消原有低价套餐。大量用户反馈，相同任务的token消耗远超预期，原本可支撑一个月的额度，几天即耗尽，开发者集中投诉，质疑此举为“变相涨价”。迫于压力，MiniMax于6月2日晚发布致歉声明，承认沟通不足、过渡方案欠周，并推出退款与补偿措施。当DeepSeek、字节跳动等同行还在持续下调API价格之际，此类操作极易被市场解读为商业化焦虑的外显。
第三记信号，也是最直接的压力源——限售股解禁。MiniMax上市时，大股东及早期投资人所持股份锁定期为半年。7月9日，这批股份将正式解禁，进入二级市场自由流通。据估算，解禁规模约占港股总股本的63%，其中财务型投资者持股占比逾三分之一。财务投资者退出意愿最强、约束最少，如此大规模解禁，意味着明确且可观的抛压预期。
这三重信号，单看任一都不足以致命；但集中爆发，效果则截然不同——它迫使市场重新审视那个宏大叙事，并开始叩问：3800亿市值中，究竟有多少水分？！
压垮市值的不是一根稻草，而是一捆稻草。
AI独角兽集体迎来价值大考
MiniMax只是序章，面临“挤泡沫”的AI独角兽绝非个例。
智谱几乎同步登陆资本市场，身后还排着一长串待上市的AI企业。它们共同面对同一道命题：一级市场中，AI公司的估值靠故事与融资轮次堆砌，比拼的是叙事高度与融资密度；而一旦进入二级市场，每日真实买卖盘用脚投票，所有人终须回答——这家公司到底能赚多少钱？
两者之间的落差，正是泡沫被挤出的空间。
区别仅在于，谁的故事里“生意”的成色更足、“想象”的占比更低。生意成色越厚，挤泡沫时下坠越缓；纯靠想象托举的，摔得自然更重。
MiniMax拥有真实增长、真实海外收入（73%营收来自境外）、真实现金储备，因此虽跌去65%，却未失守底线。若换成一家纯讲故事、毫无真实营收的企业，跌幅或将更加惨烈。
由此观之，MiniMax的暴跌是一个标志性事件——AI公司的估值逻辑，正从“融资估值”加速切换至“公开市场估值”：故事要动人，业绩要扎实，价值要硬核。
回到开篇那个“接盘侠”的归因。
将暴跌全然归咎于恒生科技指数，是为市场情绪寻得出口，却遮蔽了本质问题。事实是，MiniMax的经营并未崩塌：营收仍在翻倍增长，毛利率持续优化，账上现金依然充裕。
真正崩塌的，是估值。崩塌的是那种“先讲一个AGI蓝图，再让你为蓝图提前买单”的定价机制。解禁、回A、定价风波——当多重压力集中释放，市场所做的并非抛弃MiniMax，而是对那个被推至3800亿的估值，进行一场迟来的体检与校准。
二级市场最终只信一条铁律：动听的故事，何时能兑现为利润表上的真实数字。
能把这件事讲清楚的公司，跌下去还能爬回来；讲不清楚的，失去的就不只是股价，更是市场的耐心。MiniMax眼下最紧迫的任务，是趁着手中尚有11亿美元现金，趁着营收仍在高速增长，尽快把那个宏大叙事，兑换成可衡量、可持续的商业成果。
时间窗口，向来不等人。
本文来自微信公众号 “财经故事荟”（ID：cjgshui），作者：Linda ，36氪经授权发布。
