生成式AI爆发三年半后，市场进入新的分歧点：乐观仍在加速，怀疑也在累积。判断“泡沫”是否到来，并不足以解释当下的复杂性。“AI泡沫与分歧”系列将从市场、技术、产业和公司的不同视角，寻找关键变量。本文为此系列第一篇。
6月9日，韩国kospi指数大幅反弹，盘中涨幅一度接近5%；kospi 200期货涨幅触及5%，触发买入sidecar，程序交易暂停5分钟。前一交易日（6月8日），kospi曾一度跌超8%，跌破8000点。
过去两年，韩国几乎是全球AI交易最敏感的放大器：英伟达涨，HBM涨；AI服务器扩产，SK海力士涨；存储涨价，三星和美光的估值逻辑被重新书写。它既承接了全球AI基础设施扩张的想象，也承接了市场对这场扩张是否过热的怀疑。
所以，韩国股市在上涨和下跌之间反复触发交易冷却机制，反映的是全球资本市场对AI的分歧也在加大。
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图：韩国股市的融资余额已经升至历史高位
一方面，AI仍然是最确定的投资主线。从芯片、存储、云计算到大模型公司，几乎所有核心资产都被重新纳入“AI基础设施”的估值框架。
只要算力需求继续增长，今天的资本开支、供应链涨价和高估值，都可以被解释成未来增长的前置投入。
另一边，怀疑也在累积。
AI正在变得越来越昂贵。巨头的资本开支继续上修，大模型公司的估值继续抬高，AI新贵排队走向IPO。
生成式AI爆发三年半，关于泡沫的严肃讨论已经进行了三轮。每一轮都有明确的触发事件、清晰的逻辑链条和看似致命的质疑，每一次市场又都从裂缝中找到了新的希望，继续加注。
这一次，从市场的反应来看，我们已经站在第四轮分歧的中心。
多位投资人表示，“现在还远远未到谈论泡沫之时，虽然已经开始吃掉巨头的现金流，但是巨头投入还是很坚决，在加速，什么时候你看到巨头投入放缓的时候，才应该提高警惕。”
海通国际执行委员会委员、研究部主管及首席经济学家张忆东表示：“这一次AI的浪潮比1993年-2000年那一轮互联网的浪潮，有过之而无不及。在AI的时代洪流下，没有高低切，只有扩散。”
这就是当下AI市场最核心的矛盾：所有人都知道价格越来越贵，所有人都相信增长速度会抹平估值的泡沫，没有人敢先下车。
01
两年半，三次“泡沫论”与一个危险的共识
AI泡沫论持续了两年，每一次“泡沫论”都对应着AI产业的一次范式跃迁，以及围绕这次跃迁的资本狂欢与信仰动摇。
第一次是2024年6月。红杉资本（Sequoia Capital）发表了著名的《AI's $600B Question》，第一次对巨额资本支出提出了质疑。红杉提出的问题是：按当时英伟达数据中心收入和GPU总拥有成本推算，AI产业需要约6000亿美元年收入，才能支撑这轮基础设施投入。
彼时的AI范式是预训练Scaling Law：模型越大越好，数据越多越好，GPU越多越好。
从2024年初到到红杉发出质疑，这一轮狂欢中Super Micro涨幅为217%，英伟达涨了150%。整个市场的信仰锚点是一个简单的等式：AI=算力=英伟达。
红杉的质疑声，生命周期持续了仅仅不到三个月。
2024年9月，OpenAI发布o1，推理时计算范式初现，不靠更大的模型，靠更长的思考，用后训练+RL掀开模型能力的天花板。一个新的AI能力增长曲线打开了，市场看到了算力需求的第二增长极。
但新范式自身很快生长出新的裂缝——DeepSeek R1发布，把推理时计算这条路的效率走到极致：用不到600万美元训练成本，实现了接近前沿模型的推理能力。
2025年1月27日，英伟达单日蒸发5930亿美元市值。第二次泡沫论开始浮现。
市场质疑的核心是：实现同等AI能力，是否真的需要这么多算力？这轮恐慌来得猛烈，但化解得更快。一个月后英伟达发布财报，Blackwell单季收入110亿美元大超预期，市场用业绩证明新的推理范式会创造更多的推理需求，总算力需求不降反升。
推动推理范式的OpenAI成了这波行情的绝对中心，谁跟它签约谁就暴涨。CoreWeave靠一纸119亿美元五年合同完成IPO，甲骨文靠“星门计划”3000亿美元协议创下新高，博通拿到百亿美元定制芯片大单。
这次市场的信心动摇得最短，OpenAI批量制造了“概念股”，信仰锚点从“训练军备竞赛”切换到“推理大规模部署”。
第三次是2025年10月到11月。
高盛发布报告列出AI的五项泡沫征兆：CapEx见顶、企业利润增长放缓、科技企业债务攀升、美联储降息周期启动、信用利差扩大，并明确类比1997年互联网泡沫前夜。美银基金经理调查中20年来首次出现“过度投资”的判断。《连线》和《大西洋月刊》在同一周发表深度调查，指向同一个发现：95%的企业AI投资没有产生实际回报。
巨额的AI投资在AI产业链内内循环的叙事被推到了高潮，英伟达的收入来自云厂商，云厂商的AI收入增长来自模型公司扩容，模型公司的估值来自资本方，资本方的回报来自对模型公司的纸面重估。
但是上游谁在为AI付费？
美股巨头们在2025年Q3财报电话会上几乎用同一句话回应分析师的追问，同时也反击了高盛关于CapEX见顶的判断：“我们宁可投多了，也不能失去未来。”高盛在报告中也留了一个小尾巴，当下更像1997而非1999，言下之意是：泡沫迹象已现，但离破裂还有距离。
2025年11月美联储再次降息25个基点，流动性继续为估值托底。纳指在质疑声中屡创新高。市场的共识变成了：我知道可能有泡沫，但现在下车比留在车上更危险。
但真正化解这轮质疑的，是一个新范式的降临。
2025年下半年，Agentic AI集中爆发，AI从对话变成了能自主规划、执行、迭代的数字员工。AI直接替代工作流，收入天花板从“搜索替代”跃升到“劳动力替代”。更重要的是，Agent天然消耗几十倍于对话的token量，算力需求不但没有衰减，反而打开了数量级增长的空间。
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回看前三波“泡沫论”，始终贯穿着三条线索。
算力需求会持续多久；谁来承担巨额的AI支出以及它们的投入产出比；大模型是否迎来新的范式突破。
三波下来，市场形成了一个危险的共识：“质疑总会被很快证伪。”
行为金融学的经验显示，经历恐慌后重新入场的投资者风险偏好往往比之前更高，因为他们已经“验证”了恐慌是错的。
02
AI的第四次泡沫和三道裂缝
过去的几个交易日，市场猛烈震荡。
裂缝第一次出现在科技巨头的“利润”和“现金流”之间。
2026年Q1财报季，巨头们的利润在创新高，现金流在归零。亚马逊自由现金流同比暴跌95%，四大科技巨头每天合计烧掉20亿美元。部分巨头的“净利润增长”被解读为对AI公司投资的纸面重估，用投AI的收益来证明投AI是对的，循环论证。
高盛在4月给出了数字：2026年标普500预期盈利增长中，约40%来自AI相关资本投入的产业链传导效应。多家投行和媒体测算显示，2026年几大超大规模云厂商AI相关资本开支已经进入6000亿—7000多亿美元量级。
有媒体评论说：“硅谷科技巨头穷得只剩利润。”这也意味着美国上市公司的整体增长预期建立在同一块积木上，AI CapEx只能增加不能减少，牵一发而动全身。
Morgan Stanley指出：2026年超大规模企业的CapEx与营收之比将达到34%，2028年将达37%，正式超过2000年互联网泡沫时期32%的历史峰值。2026到2028年三年间，仅五大巨头的AI基础设施总支出就将达到2万亿美元。
更隐蔽的是，五家公司还有近1万亿美元的表外租赁承诺，即为尚未建成的数据中心签下的长约，它没有出现在任何一份资产负债表上。
全球AI调用量在暴涨，很多公司喊出了“tokenmaxing”。Fomo的情绪在蔓延，CEO们怕被AI甩下车，争相为员工刷卡“蹬token”。
只是，“tokenmaxing”运动中，大量的消耗来自Agent架构内部的系统性冗余，过度设计的Harness，造成了大模型token调用量的巨大泡沫。还没有任何机构拆分过“有效计算”和“架构空转”的比例。
据外媒报道，Uber 在 2026 年前 4 个月就烧完了全年 AI coding 预算。工程师们在tokenmaxing的倡导下，开始把 Claude Code 等工具作为并行劳动力使用：多个任务同时跑、多个 worktree 同时开、Agent 长时间自行搜索、生成、报错和修复。AI 使用量看起来上去了，但财务部门很难立刻判断，这些token最后到底换来了多少可量化产出。
调用量是模型公司估值的核心指标，但如果这个指标本身是虚胖的，那建在它之上的万亿估值又有多可靠？
Agentic 范式对于企业生产力提升的叙事是否真正有效，是市场的第二道裂缝。
资本市场的狂欢也在继续，Anthropic据报道估值已接近9650亿美元，并已秘密提交IPO申请；OpenAI也已秘密提交IPO，最新融资后估值为8520亿美元。
很明显，市场正在为一个尚未兑现的未来支付全价。这不一定意味着崩盘，但它可能意味着容错空间极窄。
“所有伟大的技术变革都会产生泡沫。没有人能够完全准确判断。你要么投入大量资金来抢占市场份额，不去担心花得是否太多；要么投入不足，然后失去市场份额。”6月3日，桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）在接受采访时说。
达利欧认为，泡沫破裂发生在投资者试图将账面财富转化为现金的过程中，而当前AI驱动的市场“正沿着这种路径前进”，尽管AI本身“是一项了不起的技术”。
这种视角下，技术的长期价值与短期估值泡沫可以并存，正如互联网泡沫破裂后互联网本身依然深刻重塑了全球经济。
从宏观去讨论生成式AI的泡沫是媒体喜欢的话题，但它并不是投资人眼中的“有效议题”。
彼得·蒂尔认为，“AI技术是真实的，但市场已经透支了未来15-20年的定价”。他在2025年Q3清仓了全部英伟达持仓，1亿美元、占基金四成仓位，同时砍掉76%的特斯拉，将总持仓缩减65%。他曾经在1999年精准预判互联网泡沫，这次的预测，是否不一样？目前没有答案。
但可以肯定的是，彼得·蒂尔踏空了2025年年底开始的Agent新范式狂欢。
不只是蒂尔。伯克希尔·哈撒韦2026年一季报显示，巴菲特的现金持仓已膨胀至3974亿美元——历史新高，占总资产的59%。
科技演进的长期趋势向好，并不等于投资人短期不会做出止盈或减仓的动作。长期趋势和短期投资策略的矛盾，是市场的第三道裂缝。
三道裂缝之上，市场的神经已经开始变得敏感。当美国利率预期抬升、市场开始质疑AI资本开支是否过热时，韩国作为这波AI浪潮中“最纯血”的市场之一，波动开始变得巨大。它的上涨来自AI信仰，暴跌同样来自AI信仰的松动。
投资交易也因此进入一个难度极高的区间。
不少有经验的投资人仍然坚信，“AI的泡沫还没来”。但判断AI到底是泡沫还是被低估，和能否建立一套有效的投资体系，是两件完全不同的事。前者是方向判断，后者是节奏、仓位、估值、现金流和退出窗口的综合考验。
在一个信仰仍在、波动加剧的市场里，看对长期趋势，并不意味着大多数人都能扛过短期回撤。第四次生成式AI泡沫也许还没来，但需要提高警惕时刻已经来了。经验丰富、应变能力强的船长能够穿越惊涛骇浪寻找到宝藏，但普通水手可能会葬身于风浪。
本文来自微信公众号“腾讯科技”，作者：晓静，编辑：徐青阳，36氪经授权发布。
