金色财经编译：陶朱

2017年，投资者John Pfeffer发表了具有开创性的论文《（机构）投资者对加密资产的看法》，探讨了加密货币的长期投资价值。

回首往昔，Pfeffer的这篇论文可谓超前于时代。它为投资者思考互联网货币的未来奠定了基础，并做出许多至今仍被验证的精准预测。

Pfeffer认为，长期来看，一种主导性加密资产将成为主要的价值储存手段，比特币可能是其中之一。他预测BTC的市值将在4.7万亿至14.6万亿美元之间（每BTC 26万至80万美元）。

Pfeffer相信比特币将巩固其主导地位的原因有很多，但论文的核心在于BTC承担的技术风险最小。要超越BTC，ETH需要在多年路线图中进行大规模的技术协调，而这些升级过程中存在延迟和失败的风险。

正如Hasu在Uncommon Core播客中所说：“比特币上什么都没发生，实际上是比特币可能发生的最美好的事情。”

关于以太坊，如今ETH多头常从多方面论证ETH优于BTC：其在EVM生态系统中的支付用途巩固了其作为价值储存手段的地位（除了EIP-1559后的通缩效应）。

但仅仅以此就断定ETH具有价值储存功能，其逻辑尚不明确。

Pfeffer认为，加密货币参与者只需在支付时通过支付渠道将他们偏好的“价值储存”转换为所需金额即可，并尽可能缩短转换时间。他将其比作零售商仅在需要时将银行存款转换为现金进行支付。

Pfeffer还预见到，以太坊的扩容方案（例如L2和转向权益证明）将“有利于采用/用户，但不利于代币价值/投资者”。鉴于加密社区去年持续抱怨ETH价格未上涨，这一观点得到了充分印证。

ETH的合理价格几何？

如今，Pfeffer的这篇里程碑式论文，在其与他人合著的Triton流动基金新发表的论文中被重新审视。

新论文的结论是：以太坊是一项技术奇迹，但ETH的风险调整后的上行空间难以预测。

人们可以尝试将ETH估值作为现金流资产。但以太坊协议和代币经济学的持续创新使得现金流折现分析“难以准确进行”。

即便如此，论文仍然基于乐观的假设进行了尝试，即发行是净中性的，平均增长率为5%。然而，无论使用何种折现率，“ETH目前的4000亿美元市值似乎被严重高估了。”

然后，人们可以转向ETH的“货币溢价”论点。但与ETH多头观点相反，ETH并非货币——它甚至不是EVM生态系统中的事实记账单位（美元才是）。例如：以太坊最大的L2 Base上个月开始使用USDC而非ETH支付gas费用。

即使将ETH视为主要的链上交易媒介，试图根据“货币溢价”来证明ETH约4000亿美元的估值也过于乐观。该论文估计以太坊的链上“GDP”约为28亿美元（基于过去六个月的年化数据），比目前的估值高出约1000倍。

ETH作为可投资资产的最有力论据是，它是主要的互联网原生商品和生产性链上资产。持有ETH不像持有黄金或石油——人们可以将其质押在DeFi中获得收益。

然而，该论文质疑Lido 3%的收益率是否足以抵消ETH固有的波动性，使其成为“互联网债券”。

结论：“目前ETH 4000亿美元的市值，无论从哪个角度评估，都很难证明其是经过风险调整后的长期合理投资……BTC仍然保持其作为风险调整后稳健投资的地位，它有潜力成为非主权价值储存手段。”