来源：dr_gingerballs x 账号

编者按：本文分析了美联储降息对债券收益率的反常影响，核心观点是：当前环境下，美联储降息会导致短期利率下降，但由于债务和赤字规模庞大，市场要求长期国债有更高收益率，以维持投资组合的平衡。此外，美联储和财政部的操作无形中将公众财富转移给资产持有者，经济衰退会使这一问题更加严重。

以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：

明天是美联储的关键日，许多人预计将降息 25 个基点。上次降息 50 个基点后，债券收益率大幅上升，这并不令我意外。那么，为什么在 2024 年，美联储降息反而会导致债券收益率上升呢？

为了简洁明了，我设计了一张图表来最直观地阐述我的观点。图中展示了美国年度赤字增长率和现有国债支付的总利息（数据直接来自财政部网站）。请注意，在 2008 年之前，美国债务占 GDP 的比重维持在 40-60%，这意味着私营部门（银行）相对公共部门而言可以大量增发货币，且资金可用于购买新债务，而无需担心投资组合中国债比例过高。事实上，发行国债以供市场持有高质量资产是有利的。

但在 2008 年，美联储的「原罪」发生了，潘多拉魔盒被打开。面对剧烈的税收下降，政府花费了大量资金，美联储通过量化宽松（QE）将其货币化。人们担心这会引发通胀，但出乎意料的是，通胀并未出现。这为政府的无后果大规模支出奠定了基础。于是，美联储可以购买我们的债务，保持低利率，而且没有通胀惩罚？「免费资金」！

政府果然不遗余力地支出。从 2009 年到 2013 年，债务从名义 GDP 的 60% 上升到 100%，并一直保持到 2020 年。许多人忘记了在疫情前我们其实已经出现了些许通胀问题，美联储当时正在加息。通过将通胀输出海外，我们获得的好处逐渐消失。回头看，我们已经在一步步走向危险的境地。

2020 年，新的印钞计划开始了，进一步确认了我们免费资金时代的终结。当美联储将这些支出货币化后，通胀迅速飙升。没有更多的 QE 而不引发通胀了。

那么，美联储做了什么？他们停止印钞，而财政部继续发行债务。即美联储不再购买这些国债，这意味着必须由私营部门来吸收。

略去一些细节，本质上，美联储和财政部创造了一个环境，在这个环境中，它们通过提高短期利率并将所有债务集中在短端来奖励债务持有者。对于国债持有者来说，这很好，因为他们可以购买这些额外的债务，获得现金流，并承受较低的期限风险。这等于「更多的免费资金」。

值得一提的是，这种免费资金是从公众向资产持有者（富人）转移财富的过程。美联储提高利率和财政部降低期限风险是有意将资金从穷人引向富人。赤字由所有人承担，而国债利息却只有少数人受益。

但这存在一个问题。财政部必须发行大量债务，这意味着必须由私营部门来购买（因为美联储不会通过购买它来冒通胀风险）。但私营部门希望保持其投资组合中的特定债券比例。要避免国债逐渐占据整个投资组合的唯一方法就是利息支付。

这引出了我的图表的重点。在一个投资组合配置决定估值的环境中，投资组合配置相对刚性，总体来说，债券持有者只有在获得现金流补偿的情况下才会购买更多债券。这一结果是，现有债务的利息支付必须与新债务发行的速度相平衡。

结论很简单：国债利息支付必须等于新债务发行率。目前赤字增长约占名义 GDP 的 6%-7%，因此债券利率必须上升到 6%-7% 以实现平衡。但请记住，如果私营部门增长足够快，那么其中的一部分货币创造可以用来降低债券利率。

好了，回到美联储。一个利息现金流为王的环境下，美联储降低财政部集中于的短期国债利率会发生什么？短期利息支付大幅下降。那么，为了保持投资组合配置，市场会做什么？会要求长期利率上升。

因此，美联储降息的第一层效果必然是推动其他地方的利率上升，以满足债券持有者的现金流需求。所以我们处于一个奇怪的世界，降息会让经济冷却（经济依赖长期期限），而加息则会刺激经济。

我完全预计美联储将在明天降息，同时我也预期收益率曲线的长期端会继续上升，债券持有者会要求从投资组合中获得回报。反直觉地，经济衰退只会让这个问题更严重，因为私营部门无法自然地吸收这些债券发行。相反，一个繁荣的经济会让利率保持在合理水平。

我不羡慕那些刚刚当选进入这个困局的人，因为我几乎可以肯定他们对这些情况一无所知。一切看起来都会很好，直到突然变得非常糟糕。